60 年後，投資重回起點

作者：任重

摘要：目前市場(chǎng)上最前沿的(de)投資方法，其實在 60 年前就流行過。

1 從無到有，馬爺橫空出世（1950s）

1952 年，馬科維茨首次提出通(tōng)過“均值-方差”來(lái)确定最有效的(de)證券組合。這(zhè)套理(lǐ)論是如此有效，以至于所有投資者都開始使用(yòng)。但由于在應用(yòng)層面門檻較高(gāo)，兩個(gè)核心變量期望收益如何确定以及方差如何度量缺乏操作指導，大(dà)家隻能按照(zhào)自己的(de)理(lǐ)解各種硬磕。

哈裏·馬科維茨，1990 年諾貝爾經濟學獎得(de)主

2 化(huà)繁爲簡，CAPM 引領騰飛(fēi)（1960s）

戰後的(de)二十年是美(měi)國股市的(de)黃(huáng)金時(shí)代，機構投資者作爲中間力量發展壯大(dà)。著名學者夏普等人(rén)發現，如果市場(chǎng)上所有人(rén)都按照(zhào)馬科維茨理(lǐ)論進行投資（事實也(yě)是如此），并且對(duì)期望收益和(hé)方差的(de)估計完全一緻（這(zhè)個(gè)顯然不可(kě)能），那麽每一份風險所帶來(lái)的(de)邊際收益（風險溢價）都是相同的(de)，風險溢價的(de)大(dà)小取決于個(gè)體相對(duì)于整體市場(chǎng)價格的(de)波動程度，可(kě)以用(yòng) β 值來(lái)表示。這(zhè)就是後來(lái)被金融領域奉爲經典的(de)資本資産定價模型（CAPM）。

威廉·夏普，1990 年諾貝爾經濟學獎得(de)主

這(zhè)個(gè)理(lǐ)論一出，大(dà)家發現不用(yòng)費勁去死磕每個(gè)投資品的(de)期望收益和(hé)方差了(le)，隻要算(suàn)個(gè) β 就好了(le)，很容易就可(kě)以通(tōng)過市值波動的(de)曆史數據得(de)到。簡單易用(yòng)的(de)東西當然大(dà)受好評，CAPM 迅速取代馬科維茨理(lǐ)論成爲市場(chǎng)主流。

但這(zhè)種簡化(huà)是有代價的(de)，原因在于 CAPM 模型對(duì)于風險結構的(de)描述過度單一，因此它對(duì)風險的(de)計算(suàn)是有偏的(de)（biased），無法解釋其他(tā)内在的(de)風險。這(zhè)在一定程度爲 60 年代初的(de)電子股泡沫、60 年代中的(de)投資并購(gòu)股泡沫以及 60 年代末的(de)概念股泡沫推波助瀾，也(yě)爲 70 年代的(de)長(cháng)期調整埋下(xià)隐患。

3 巴神代言，價值投資脫穎而出（1970s ~ 2007）

1950~1960s 的(de)黃(huáng)金時(shí)代在 70 年代戛然而止，連綿 10 年的(de)大(dà)通(tōng)脹刺破了(le)市值泡沫，也(yě)一定程度上引發了(le)市場(chǎng)對(duì) CAPM 有效性的(de)質疑。但随著(zhe) 80 年代裏根政府強有力地控制了(le)通(tōng)脹，中國改革開放帶來(lái)了(le)全球化(huà)紅利，開啓了(le)一個(gè)更加波瀾壯闊的(de) 30 年大(dà)牛市。由于在牛市中具備簡單有效的(de)特征，CAPM 模型的(de)市場(chǎng)領袖地位難以被動搖。

然而在這(zhè)個(gè)蕩氣回腸的(de)大(dà)時(shí)代最終走到頂點的(de)并不是 CAPM 模型，而是巴菲特，以及他(tā)引以爲傲的(de)價值投資。簡單來(lái)說，價值投資不像 CAPM 關注于市值和(hé)市值的(de)波動，而是重視基本面分(fēn)析、财務數據和(hé)估值水(shuǐ)平。舉個(gè)例子，有兩支股票(piào)，1 支 100 億市值 10 億盈利（對(duì)應 10 倍市盈率），1 支 100 億市值 5 億盈利（對(duì)應 20 倍市盈率），曆史股價波動率相同。CAPM 模型認爲兩者未來(lái)收益一緻，價值投資理(lǐ)論認爲前者更好。

沃倫·巴菲特

換句話(huà)說，價值投資認爲，如果一個(gè)組合體現出盈利更好、估值更低的(de)特征，就可(kě)以跑赢市場(chǎng)。相較于隻注重市值和(hé)增長(cháng)（正向波動）的(de) CAPM 模型，價值投資模型體現出了(le)收益率和(hé)穩定性的(de)雙重優勢，讓巴菲特在幾次股市泡沫中全身而退。但從本質上來(lái)說，價值投資和(hé) CAPM 一樣，是不去考慮組合的(de)優化(huà)和(hé)風險的(de)度量的(de)，從本質上離馬科維茨的(de)模型已經有較大(dà)的(de)不同。

4 牛蹄漸遠(yuǎn)，金融危機後緊盯風險（2009 ~ 2014）

2007 年金融危機的(de)到來(lái)，結束了(le)橫亘 30 年的(de)高(gāo)增長(cháng)、低通(tōng)脹。資本市場(chǎng)從此換了(le)一副嘴臉，從友善大(dà)方變得(de)陰晴無常；風險顯著增加的(de)同時(shí)，收益率大(dà)幅下(xià)滑。CAPM 模型難以适應這(zhè)種惡劣的(de)環境，曆史 β 已經部分(fēn)失去意義；而價值投資亦受制于顯著提升的(de)系統性風險，盡管跑赢市場(chǎng)，但回撤明(míng)顯增加。

2009 年市場(chǎng)初步企穩，一些投資人(rén)開始意識到，股票(piào)收益率和(hé)它的(de)波動性成反比，價格波動率低的(de)投資品可(kě)以跑赢市場(chǎng)。舉個(gè)例子，有兩支股票(piào)，1支 100 億市值 10 億盈利（對(duì)應 10 倍市盈率），1 支 100 億市值 5 億盈利（對(duì)應 20 倍市盈率），曆史股價波動率前者是後者的(de)兩倍。價值投資理(lǐ)論認爲前者更好，風險加成理(lǐ)論認爲後者更好。

這(zhè)其實是邁出了(le)回歸馬克維茨的(de)第一步，即基于波動性的(de)加權指數。在假設所有投資品超額收益相同的(de)前提下(xià)，簡化(huà)了(le)馬科維茨最優化(huà)方程，即變爲以最小化(huà)波動性爲目标，計算(suàn)每個(gè)投資品的(de)權重。相對(duì)于市值加權的(de)傳統組合，這(zhè)可(kě)以算(suàn)是一種 smart beta 策略。

5 遊曆 60 年，重回起點（2014 ~ 未來(lái)）

既然市場(chǎng)已經開始重視風險的(de)度量，那麽是否有機會把期望收益也(yě)納入到考量中，将馬科維茨的(de)有效組合理(lǐ)論真正落地？我們認爲是有機會的(de)。核心在于，經過這(zhè) 60 年，我們已經有了(le)更清晰的(de)認識和(hé)更多(duō)強有力的(de)武器，來(lái)應對(duì) 1950s 年代難以解決的(de)問題。

根據晨星的(de)調研，2014 年開始，投資市場(chǎng)開始重新審視馬科維茨有效組合理(lǐ)論在新經濟周期的(de)适用(yòng)性，有較大(dà)機會成爲未來(lái)的(de)風向标。我們也(yě)在通(tōng)過量化(huà)的(de)手段探索期望收益的(de)确定和(hé)方差的(de)度量，找到理(lǐ)論和(hé)實踐的(de)完美(měi)結合點。

參考文獻

Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance 7(1), 77 – 91.

Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance 93(3), 425 – 442.

Paul D. Kaplan, Ph.D., CFA, Director of Research, Morningstar Research, Inc. Back to Markowitz. Morningstar Indexes 2014/15.

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