業績預期管理(lǐ)與股票(piào)收益

作者：石川
摘要：上市公司通(tōng)過預期管理(lǐ)來(lái)戰勝分(fēn)析師預期，而這(zhè)會導緻股票(piào)收益率在業績公告前後出現 V-shape 走勢，與傳統的(de) PEAD 現象不符。這(zhè)背後的(de)門道在哪呢(ne)？

1 引言

2016 年 7 月(yuè) 15 日，花旗集團（Citigroup, Inc.）披露了(le) 2016 Q2 的(de) EPS 爲 1.24 美(měi)元，較 2015 Q2 的(de) 1.45 美(měi)元下(xià)降了(le) 14.5%。

然而，頗爲耐人(rén)尋味的(de)是，盡管盈利能力出現了(le)明(míng)顯的(de)下(xià)滑，但是當年 7 月(yuè)，花旗的(de)股價并沒有大(dà)跌，反而是在整月(yuè)累計上漲了(le) 3.35%。花旗是怎麽做(zuò)到的(de)？仔細檢查發現，雖然盈利同比下(xià)降，但分(fēn)析師對(duì)于花旗 2016 Q2 EPS 的(de)一緻預期僅爲 1.10 美(měi)元。由于實際 EPS 大(dà)幅戰勝了(le)一緻預期，使得(de)花旗的(de)股價不跌反升。顯然，戰勝分(fēn)析師預期的(de)正作用(yòng)打敗了(le)同比下(xià)降的(de)負作用(yòng)。事實上，花街(jiē)的(de)媒體也(yě)在當年 7 月(yuè)對(duì)花旗的(de)戰勝分(fēn)析師預期進行了(le)大(dà)幅報道。比如 CNBC 的(de)标題就是 Citigroup earnings handily top expectations。由于有限注意力和(hé)可(kě)得(de)性啓發，投資者顯然更容易受到這(zhè)種報道的(de)影(yǐng)響。

然而，這(zhè)在回答(dá)第一個(gè)問題的(de)同時(shí)又抛出了(le)第二個(gè)問題：爲什(shén)麽分(fēn)析師預期會如此離譜？是一貫如此還(hái)是分(fēn)析師受到了(le)某種“蠱惑”？我們可(kě)以從下(xià)面這(zhè)張一緻預期的(de)時(shí)序圖發現端倪。這(zhè)張圖驚人(rén)的(de)顯示出，分(fēn)析師一緻預期 EPS 在 2016 年 7 月(yuè) 15 日之前的(de) 100 天内持續下(xià)行，一路從 1.30 下(xià)降到 1.10。

這(zhè)張圖似乎傳遞著(zhe)，分(fēn)析師受到了(le)某種指引，導緻他(tā)們持續的(de)下(xià)調對(duì)花旗的(de)預期。那麽，到底發生了(le)什(shén)麽？在花旗披露 2016Q2 earnings 之前，華爾街(jiē)的(de)分(fēn)析師和(hé)花旗的(de)投資者關系部門進行了(le)緊密的(de)溝通(tōng)，而溝通(tōng)中得(de)到的(de)“關鍵”信息是花旗首席執行官 Michael Corbat 在同年 6 月(yuè) investor conference 上的(de)一段 comments：

The bank's second-quarter profits where likely to be 'roughly flat' compared with the first quarter when Citigroup earned $1.10 a share.

由這(zhè)段話(huà)可(kě)知，花旗 CEO 指出該公司二季度的(de)盈利會和(hé)一季度差不多(duō)，而一季度 EPS 是 1.10。顯然，1.10 是個(gè)很好的(de) anchor（錨定效應）！這(zhè)也(yě)解釋了(le)爲什(shén)麽最後分(fēn)析師一緻預期停留在了(le) 1.10。這(zhè)個(gè)例子說明(míng)，上市公司可(kě)以在不違反 SEC 規定的(de)前提下(xià)“影(yǐng)響”分(fēn)析師的(de)預期，從而達到某種目的(de)。這(zhè)種行爲被稱爲上市公司的(de)預期管理(lǐ)（expectations management）。至此，整個(gè)邏輯鏈終于真相大(dà)白。花旗的(de)管理(lǐ)層在不違規的(de)前提下(xià)影(yǐng)響了(le)分(fēn)析師的(de)一緻預期，使一緻預期在其 earnings 發布前出現了(le)下(xià)偏（downward bias）；而實際 earnings“漂亮地”戰勝了(le)分(fēn)析師一緻預期，導緻花旗的(de)股票(piào)在其盈利同比下(xià)降的(de)前提下(xià)依然上漲。

先别著(zhe)急驚訝，鋪墊還(hái)沒完。

2 從 PEAD 說起

花旗的(de)實際 EPS 戰勝分(fēn)析師預期，這(zhè)其實是 earnings surprise。而關于 earnings surprise 和(hé)股票(piào)未來(lái)收益率的(de)關系，我們最熟悉的(de)毫無疑問是 PEAD（Post-Earnings-Announcement-Drift）。需要背景知識的(de)小夥伴請看《緻敬經典：Ball and Brown (1968)》。PEAD 指出，由于有限注意力，盈利超預期的(de)股票(piào)的(de)價格未來(lái)會繼續上漲一段；而盈利不及預期的(de)股票(piào)的(de)價格未來(lái)會繼續下(xià)跌一段。談到 PEAD，人(rén)們腦(nǎo)海中的(de)圖往往是下(xià)面這(zhè)樣的(de)，且關注的(de)也(yě)是業績公告之後的(de) abnormal return 部分(fēn)，因爲這(zhè)部分(fēn)可(kě)以拿來(lái)做(zuò)策略。但事實上，在這(zhè)個(gè)圖中另一個(gè)同樣重要（且我認爲是更重要）的(de)是在業績公告之前，有好（壞）消息的(de)公司的(de) abnormal return 就已經在上漲（下(xià)跌）了(le)。這(zhè)說明(míng) earnings number 包含了(le)投資者對(duì)股價定價的(de)部分(fēn)信息，而這(zhè)部分(fēn)信息在公告之前就已經被 priced in 了(le)。

然而，再讓我們回到剛才花旗的(de)例子。按照(zhào)傳統 PEAD 的(de)研究，既然花旗在 2016 年 7 月(yuè)份打敗了(le)分(fēn)析師預期，那麽其 2016 年 6 月(yuè)（即業績公告之前）股價也(yě)應該上漲。但事實是，當年 6 月(yuè)花旗股價下(xià)跌了(le) 8.98%。再來(lái)看看同年 5 月(yuè)，花旗股價微漲 0.63%。毫無疑問，花旗的(de)股價并未如關于 PEAD 的(de)研究所揭示的(de)那樣在業績公告之前上升。如果把其 2016 年 5，6，7 三個(gè)月(yuè)的(de)收益率畫(huà)出來(lái)，則如下(xià)圖所示，是一個(gè) V 字形。

究竟是什(shén)麽原因使得(de)花旗的(de)收益率和(hé) PEAD 的(de)研究結果反映的(de)業績超預期公司 abnormal return 在業績公告之前持續上漲不吻合呢(ne)？這(zhè)種 V-shape 是個(gè)别現象還(hái)是普遍現象，它對(duì)于實證資産定價又有什(shén)麽啓發？Johnson, Kim, and So (2020) 這(zhè)篇 Review of Financial Studies forthcoming 的(de)文章(zhāng)針對(duì)美(měi)股進行了(le)詳細的(de)實證分(fēn)析，回答(dá)了(le)這(zhè)個(gè)問題。該文的(de)作者之一是 Eric So。公衆号的(de)老朋友對(duì)他(tā)應該并不陌生。他(tā)是年輕一代實證資産定價學者的(de)代表，和(hé) Charles Lee 合著了(le) Alphanomics 一書(shū)，他(tā)同樣也(yě)是之前公衆号介紹的(de)預期差（Piotroski and So 2012）的(de)作者之一。Johnson, Kim, and So (2020) 的(de)核心觀點是：将上市公司在截面上按是否傾向于進行預期管理(lǐ)來(lái)排序，則更傾向于進行預期管理(lǐ)的(de)公司的(de)股票(piào)在業績公告月(yuè)的(de)收益率更高(gāo)，且在業績公告月(yuè)之前的(de)兩個(gè)月(yuè)的(de)收益率更低，呈現 V-shape。

3 預期管理(lǐ)代理(lǐ)變量

爲了(le)研究預期管理(lǐ)和(hé)股票(piào)收益率的(de)關系，第一個(gè)難點是定量刻畫(huà)預期管理(lǐ)。顯然，這(zhè)是一個(gè)無法被觀測到的(de)變量 —— 比如上市公司不會告訴人(rén)們它進行預期管理(lǐ)的(de)主觀願望有多(duō)強烈，因此需要找合适的(de)代理(lǐ)變量。Johnson, Kim, and So (2020) 從關注度（attention）、壓力（pressure）以及相關性（relevance）三個(gè)角度提出了(le)四個(gè)變量：

從關注度、壓力和(hé)相關性三個(gè)維度引出了(le)四個(gè)變量，下(xià)一步自然就是想辦法把它們“揉在一起”，變成一個(gè)綜合變量，以反映上市公司預期管理(lǐ)的(de)傾向（expectations management incentives，簡稱 EMI 變量）。爲此，Johnson, Kim, and So (2020) 使用(yòng)了(le)主成分(fēn)分(fēn)析（PCA）。

Johnson, Kim, and So (2020) 對(duì)上述四個(gè)變量進行 PCA 并提取第一主成分(fēn)構建了(le) EMI。通(tōng)俗的(de)說，EMI 就是這(zhè)四個(gè)變量的(de)某種線性組合，以盡可(kě)能地反映它們的(de)波動。不過，該文也(yě)指出，文章(zhāng)的(de)核心結論對(duì) EMI 的(de)構造方法來(lái)說非常穩健，因此也(yě)可(kě)以使用(yòng)更簡單的(de)方法，比如将四個(gè)變量取平均。

4 實證結果

有了(le) EMI，下(xià)面就來(lái)看看實證結果；而實證研究中最核心的(de)方法自然是 portfolio sort。不過，Johnson, Kim, and So (2020) 和(hé)一般的(de)實證資産定價研究以及 event study 都有些不同，這(zhè)讓它的(de) portfolio sort 有些特别，具體反映在兩個(gè)地方。首先，預期管理(lǐ)屬于 event study，因此不能每個(gè)月(yuè)把所有股票(piào)拿來(lái)無腦(nǎo)排序，而是必須從它們中間挑出那些會發生 event 的(de)股票(piào)來(lái)排序。這(zhè)是該文和(hé)一般實證資産定價研究不同的(de)地方。第二，傳統 event study 研究事件發生前後，event 和(hé)收益率的(de)同步關系。而本文關注的(de)是預期管理(lǐ)對(duì)未來(lái)收益率的(de)可(kě)預測性。因此，爲了(le)避免前視偏差，該文并沒有使用(yòng)實際的(de) earnings 日期來(lái)定義 event，而是使用(yòng)了(le)預測的(de) earnings 日期來(lái)定義 event。這(zhè)是它和(hé)傳統 event study 最大(dà)的(de)不同。下(xià)面通(tōng)過一個(gè)例子說明(míng)（下(xià)圖）。

假設現在是 2015 年 5 月(yuè)底。從全部股票(piào)中挑出所有在當月(yuè)進行了(le) earnings announcement 的(de)公司，并（樸素）預測它們在一年後的(de) 2016 年 5 月(yuè)會如期發布下(xià)一财年同一季度的(de)财報。使用(yòng)截至 2015 年 5 月(yuè)底的(de)變量，利用(yòng) PCA 計算(suàn) EMI 指标，并将符合要求的(de)公司根據 EMI 高(gāo)低排序（EMI 越大(dà)說明(míng)預期管理(lǐ)動機越強），得(de)到五組，研究這(zhè)五組在 2016 年 5 月(yuè)的(de)收益率，考察 EMI 和(hé)收益率之間的(de)關系。此外，由于 Johnson, Kim, and So (2020) 不僅關心 earnings announcement 月(yuè)份的(de)收益率，也(yě)關心它之前兩個(gè)月(yuè)（即檢驗 V-shape 猜想）。因此在上面這(zhè)個(gè)例子中，利用(yòng) 2015 年 5 月(yuè)的(de) EMI 指标 sort 之後，他(tā)們也(yě)同樣關心這(zhè)五個(gè)投資組合在 2016 年 3 月(yuè)和(hé) 4 月(yuè)的(de)收益率。這(zhè)就是該文 portfolio sort 的(de)核心邏輯。在整個(gè)實證期内，每個(gè)月(yuè)平均有 850 個(gè)上市公司披露 earnings，因此按 EMI 排序得(de)到的(de)五個(gè)投資組合平均下(xià)來(lái)有 170 支股票(piào)。

下(xià)面來(lái)看實證結果。我們關心兩個(gè)問題：（1）EMI 高(gāo)（低）的(de)公司在明(míng)年 earnings announcement 月(yuè)份的(de)預期收益是否更高(gāo)（低）；（2）EMI 高(gāo)的(de)公司在明(míng)年 earnings announcement 之前的(de)兩個(gè)月(yuè)的(de)收益率和(hé)發布月(yuè)的(de)收益率是否呈現 V-shape。先來(lái)看（1）。下(xià)表顯示，無論是等權還(hái)是市值加權，EMI 高(gāo)的(de)公司，未來(lái) earnings announcement 月(yuè)份的(de)預期收益都更高(gāo)。且使用(yòng)高(gāo) EMI 減去低 EMI 構造的(de)對(duì)沖組合的(de) absolute return 非常顯著（等權和(hé)市值加權下(xià) t-值分(fēn)别爲 4.59 和(hé) 3.02），滿足高(gāo)于 3.0 阈值的(de)标準（當然，根據最新的(de)研究阈值已經被提高(gāo)到 3.4 以上了(le)……見《出色不如走運(IV)?》）。此外，Johnson, Kim, and So (2020) 也(yě)使用(yòng)了(le) Fama and MacBeth (1973) regression，結果也(yě)沒有改變，哪怕當他(tā)們控制了(le) Green, Hand, and Zhang (2017) 考慮的(de) 94 個(gè)變量之後，EMI 依然能夠預測股票(piào)未來(lái)的(de)收益率。

若将 absolute return 換成相對(duì)定價模型的(de)超額收益，結果也(yě)并無不同（下(xià)表）。通(tōng)過做(zuò)多(duō)高(gāo) EMI 做(zuò)空 EMI 的(de)對(duì)沖組合（以及僅做(zuò)多(duō)高(gāo) EMI 的(de)純多(duō)頭組合）都可(kě)以獲得(de)定價模型無法解釋的(de)顯著超額收益。

看完了(le)問題（1）的(de)結果，再來(lái)看看問題（2）：是否有 V-shape。爲了(le)本文的(de)緊湊型，此處就不貼表格了(le)，感興趣的(de)小夥伴請閱讀原文（SSRN 有下(xià)載）。此處就貼一張圖，一圖勝千言，妥妥 V-shape。（圖中顯示的(de)是對(duì)沖組合在不同月(yuè)份收益率的(de) V-shape；如果僅考察高(gāo) EMI 組的(de)收益率，也(yě)能觀察到 V-shape。）

實證結果證實了(le)猜想，即預期管理(lǐ)動機高(gāo)的(de)公司在未來(lái)的(de) earnings announcement 月(yuè)份預期收益率更高(gāo)（因爲通(tōng)過預期管理(lǐ)，它們更容易打敗分(fēn)析師預期），而 V-shape 則表明(míng)，這(zhè)些公司在 announcement 月(yuè)份之前的(de)收益率往往跑輸預期管理(lǐ)動機低的(de)公司。從這(zhè)兩點出發，如果能夠利用(yòng) V-shape，無疑可(kě)以構建更好的(de)策略。爲此，我們可(kě)以在每月(yuè)末做(zuò)多(duō)下(xià)個(gè)月(yuè)要發布财報的(de)，做(zuò)空下(xià)下(xià)個(gè)月(yuè)要發布财報的(de)。如果 EMI 和(hé)收益率的(de)關系以及 V-shape 成立，那麽上述策略在高(gāo) EMI 的(de)公司中應該能夠獲得(de)更高(gāo)的(de)超額收益。實證結果證實了(le)這(zhè)一點（下(xià)表）。

5 分(fēn)析師預期偏差與預期管理(lǐ)動機

上一節看了(le)預期管理(lǐ)和(hé)未來(lái)收益率的(de)關系，本節再來(lái)看一些更深層次的(de)思考。首先，預期管理(lǐ)動機高(gāo)的(de)公司在 announcement 月(yuè)份預期收益更高(gāo)的(de)解釋是實際 earnings 擊敗了(le)分(fēn)析師預期，即正向的(de) earnings surprise。那麽，實際情況是這(zhè)樣麽？下(xià)表統計了(le)不同 EMI 組 EPS 變化(huà)（ΔEPS）和(hé) earnings surprise（SURP 和(hé) 1(SURP>0)）的(de)情況。

不難看出，預期管理(lǐ)動機強的(de)公司，ΔEPS 确實更低（這(zhè)也(yě)說明(míng)了(le)因爲盈利無法維持，所以需要預期管理(lǐ)），而 SURP 以及 1(SURP>0) 則更高(gāo)（SURP 是實際盈利和(hé)分(fēn)析師預期之差；後者可(kě)以理(lǐ)解爲 SURP > 0 的(de)概率），說明(míng)這(zhè)些公司通(tōng)過預期管理(lǐ)“成功地”讓分(fēn)析師預期出現 downward bias，導緻它們更容易戰勝預期。通(tōng)過回歸分(fēn)析，我們可(kě)以進一步考察管理(lǐ)層是如何影(yǐng)響分(fēn)析師的(de)。在下(xià)表的(de)結果中，被解釋變量共有四個(gè)：Guide 可(kě)以理(lǐ)解爲管理(lǐ)層發布的(de)業績指引的(de)頻(pín)繁程度；Actual – Guide 爲實際盈利和(hé)指引之間差異；Actual – Consensus 是實際盈利和(hé)一緻預期的(de)差異；Walk Down 則表示分(fēn)析師下(xià)調一緻預期。

結果表明(míng)，在控制其他(tā)常見變量後，EMI 對(duì)上述四個(gè)被解釋變量均有顯著的(de)預測性：EMI 高(gāo)（預期管理(lǐ)動機高(gāo)）的(de)公司更願意發布指引，它們的(de)實際盈利也(yě)往往超過指引和(hé)一緻預期，且分(fēn)析師更容易對(duì)這(zhè)些公司下(xià)調預期（因而正中下(xià)懷）。下(xià)圖比較了(le)高(gāo) EMI 和(hé)低 EMI 公司中，分(fēn)析師預期的(de)偏差。從左圖中可(kě)以清晰的(de)看到，在高(gāo) EMI 的(de)公司中，由于受到上市公司預期管理(lǐ)的(de)影(yǐng)響，分(fēn)析師預期的(de)偏差幾乎随著(zhe) announcement 時(shí)間的(de)臨近單調下(xià)降。

最後來(lái)看看管理(lǐ)層預期管理(lǐ)的(de)動機。對(duì)于上市公司管理(lǐ)層來(lái)說，在公司經營中既要滿足長(cháng)期目标又要滿足短期目标。對(duì)于短期目标，财務數據能否戰勝分(fēn)析師預期是很關鍵的(de)評判标準，從這(zhè)個(gè)角度可(kě)以提供預期管理(lǐ)動機的(de)解釋。除此之外，Johnson, Kim, and So (2020) 還(hái)提供了(le)另外一個(gè)角度：insider trading。他(tā)們使用(yòng) Buy-Sell ratio（定義爲 (B – S)/(B + S)，其中 B 和(hé) S 爲内幕交易的(de)買入和(hé)賣出量）以及 Cohen, Malloy, and Pomorski (2012) 的(de)投機交易指标進行了(le)研究，發現在 earnings announcement 的(de)前一個(gè)月(yuè)，内幕交易的(de)買量往往激增，而在 earnings announcement 當月(yuè)或次月(yuè)，内幕交易的(de)賣量則遠(yuǎn)超過買量。

上表中 Panel A 是使用(yòng) Buy-Sell ratio 的(de)結果。在 announcement 前一個(gè)月(yuè)（Pre-EA），EMI 最高(gāo)的(de)組中，該指标高(gāo)達 36.38，說明(míng)顯著的(de)淨買入！與之形成鮮明(míng)對(duì)比的(de)是，在所有時(shí)間平均來(lái)看，内幕交易的(de)賣出量是遠(yuǎn)超過買入的(de)（該指标均值爲 -55.16）。且該指标随著(zhe) EMI 單調上升，即預期管理(lǐ)動機高(gāo)的(de)公司更容易發生過度買入的(de)内幕交易。Panel B 給出了(le)投機指标的(de)結果，其中 Opportunisitic 一欄表示的(de)是被定義爲投機交易的(de)統計結果；Routine 一欄表示的(de)是被定義爲正常交易的(de)統計結果。結果顯示高(gāo) EMI 公司在 announcement 前一個(gè)月(yuè)會出現更多(duō)的(de)投機性買入，而在 announcement 之後的(de)一個(gè)月(yuè)會出現更多(duō)的(de)投機性賣出。本節更深層次的(de)分(fēn)析無疑能幫助人(rén)們理(lǐ)解預期管理(lǐ)造成收益率的(de) V-shape 背後的(de)原因。

6 結語

Johnson, Kim, and So (2020) 一文中還(hái)有更多(duō)豐富的(de)實證結果。篇幅所限就不一一展開了(le)，感興趣的(de)朋友請閱讀原文。Eric So 是我個(gè)人(rén)很喜歡的(de)一個(gè)新生代實證資産定價學者。他(tā)在 Stanford 讀的(de) PhD，其導師正是 Charles Lee。他(tā)的(de)研究一貫關注的(de)是 earnings 和(hé)以及分(fēn)析師預期，在這(zhè)方面發表了(le)很多(duō)重磅論文，讀來(lái)讓人(rén)頗有啓發。其中最具代表性的(de)可(kě)能是一篇關于分(fēn)析師在股市中作用(yòng)的(de) survey（Kothari, So, and Verdi 2016）。作爲市場(chǎng)的(de)重要組成部分(fēn)，分(fēn)析師在市場(chǎng)中發揮了(le)重要的(de)作用(yòng)，分(fēn)析師預期和(hé)股票(piào)收益率之間也(yě)密切相關。在未來(lái)，我會介紹更多(duō)這(zhè)方面的(de)文獻，和(hé)各位小夥伴一起搭建起相關的(de)知識體系。

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