艱難時(shí)刻需要堅韌信仰

作者：石川

摘要：優秀的(de)策略是科學理(lǐ)論和(hé)經驗證據的(de)完美(měi)結合。對(duì)于一個(gè)策略，我們不僅要對(duì)它長(cháng)期的(de)盈利有預期，更要深刻理(lǐ)解它在任何一段短時(shí)期内能有多(duō)差。策略持續回撤時(shí)需要堅韌信仰。

1 引言

上周，我去清華量化(huà)投資協會和(hé)一些小夥伴進行了(le)非常有益的(de)交流。在 Q&A 環節，被討(tǎo)論的(de)最熱(rè)烈的(de)問題是“在當下(xià)的(de)環境中（尤其是股票(piào)市場(chǎng)），是否應該以及如何能夠堅持策略”。對(duì)于這(zhè)個(gè)見仁見智的(de)問題，我的(de)想法是“have tough faith for hard times”（艱難時(shí)刻需要堅韌信仰）。當然，這(zhè)句話(huà)做(zuò)起來(lái)遠(yuǎn)比說起來(lái)要難得(de)多(duō)。信仰來(lái)自哪裏？如何堅持信仰？

放眼海外市場(chǎng)，最近兩年量化(huà)投資策略也(yě)進入了(le)低迷期。Bloomberg 于 11 月(yuè) 8 日發表了(le)一篇題爲 Quants are facing a crisis of confidence 的(de)文章(zhāng)（Burger 2018），指出美(měi)股自 2017 Q4 以來(lái)，學術界崇尚的(de)各種選股因子投資策略持續虧損。

在這(zhè)個(gè)低迷期，首當其沖的(de)可(kě)能要屬因子投資的(de)先行者和(hé)倡導者 —— AQR。這(zhè)家 AUM 超過 2000 億美(měi)金的(de)量化(huà)巨頭的(de)市場(chǎng)中性策略是基于多(duō)因子構建的(de)，而該策略自 2017 Q4 以來(lái)穩健的(de)跑輸了(le) S&P 500 指數以及市場(chǎng)中的(de)同類策略。

面對(duì)這(zhè)樣的(de)表現，Cliff Asness —— AQR的(de)領航人(rén)、Eugene Fama 近 20 年來(lái)最得(de)意的(de)門生 —— 不得(de)不站出來(lái)，發表了(le)一篇長(cháng)達 23 頁、字數超過 17000 字的(de)文章(zhāng)（Asness 2018）來(lái)安撫投資者。而這(zhè)篇文章(zhāng)很好的(de)回答(dá)了(le)“信仰來(lái)自哪裏？如何堅持信仰？”這(zhè)些問題。

也(yě)許在一些“以成敗論英雄”的(de)人(rén)眼中，Asness 的(de)“辯解”是蒼白無力的(de)（畢竟給投資人(rén)造成了(le)虧損，而這(zhè)虧損在美(měi)股的(de)大(dà)牛市背景下(xià)顯得(de)更加刺眼），但客觀的(de)說，科學、冷(lěng)靜的(de)審視量化(huà)策略的(de)表現、搞清楚它暴露的(de)風險、它的(de)收益源都是非常必要的(de)。在牛市中，這(zhè)有助于我們保持冷(lěng)靜的(de)心态；在熊市中，它則可(kě)以幫我們堅持信仰、堅持策略。

無獨有偶，與過去近十年美(měi)股長(cháng)牛形成鮮明(míng)對(duì)比的(de)是海外 CTA 策略的(de)尴尬表現。在金融危機時(shí)大(dà)紅大(dà)紫的(de) CTA 策略在進入 21 世紀的(de)第二個(gè)十年之後表現難言亮眼。以 Barclay CTA Index 爲例，自 2011 年以來(lái)，它每年的(de)收益分(fēn)别爲 -3.09%，-1.70%，-1.42%，7.61%，-1.50%，-1.23%，0.70% 以及 -2.73%（而在 2008 年，它的(de)收益高(gāo)達 14.09%）。面對(duì)如此表現，很多(duō)著名的(de) CTA 基金也(yě)紛紛發表文章(zhāng)，通(tōng)過科學的(de)手段來(lái)審視、評價策略、并展望未來(lái)。

市場(chǎng)中沒有聖杯。在不同的(de)市場(chǎng)中，我們都會經曆策略的(de)低潮期。如何直面困難時(shí)刻就成了(le)量化(huà)投資中的(de)一門必修課。在今天的(de)這(zhè)篇文章(zhāng)中，我就結合最近看的(de)一些大(dà)佬的(de)文章(zhāng)談談自己粗淺的(de)讀後感。本文主要圍繞以下(xià)幾個(gè)觀點展開：

2 好策略 = 科學理(lǐ)論 + 實證證據

當策略表現不好時(shí)，我們首先應該審視一下(xià)當初構建這(zhè)個(gè)策略是基于何種考量。一個(gè)好的(de)策略背後首先應該有一個(gè)可(kě)靠的(de)科學理(lǐ)論。這(zhè)個(gè)科學理(lǐ)論可(kě)以來(lái)自 asset pricing model（比如 Size、Value）、行爲金融學（比如動量、反轉、不同的(de) K 線形态）、基本面（比如供大(dà)于求會導緻價格下(xià)降）等。以股票(piào)市場(chǎng)爲例，AQR 倡導購(gòu)買那些低估值、高(gāo)動量、低波動、高(gāo)質量、樂(yuè)觀分(fēn)析師評價的(de)股票(piào)，并使用(yòng)這(zhè)些股票(piào)和(hé)它們的(de)對(duì)立面構建了(le)市場(chǎng)中性策略。當這(zhè)樣一個(gè)策略短期失效的(de)時(shí)候說明(míng)這(zhè)些股票(piào)的(de)對(duì)立面成爲了(le)市場(chǎng)的(de)寵兒(ér)。但當回首這(zhè)個(gè)策略初心的(de)時(shí)候，我們也(yě)并不會因爲它暫時(shí)的(de)虧損就馬上去購(gòu)買昂貴、最近走勢弱、高(gāo)波動、低質量、分(fēn)析師評分(fēn)低的(de)股票(piào)，不是嗎？

如果我們将 Bayes 思維用(yòng)于評價策略中，那麽對(duì)于任何上線的(de)策略，我們都對(duì)它有一個(gè)先驗信仰；它實盤外表現就是新的(de)樣本點。随著(zhe)新樣本越來(lái)越多(duō)，我們根據 Bayes 框架來(lái)計算(suàn)出後驗信仰。如果樣本外表現符合預期，則先驗信仰會增強；反之則會削弱。科學理(lǐ)論正是先驗信仰的(de)來(lái)源 —— 科學依據越充分(fēn)的(de)策略越值得(de)信賴（先驗高(gāo)），近期虧損表現對(duì)于先驗的(de)影(yǐng)響越微弱。

當然，僅有靠譜的(de)科學理(lǐ)論還(hái)不夠，必須要還(hái)有客觀的(de)經驗證據（empirical evidence）。我之前在公衆号介紹了(le)一些海外 asset pricing model 的(de)文章(zhāng)。有的(de)朋友留言說“這(zhè)些學者發文可(kě)以，賺錢不行，竹籃打水(shuǐ)一場(chǎng)空”。我對(duì)此持保留意見，但完全同意理(lǐ)論隻有和(hé)數據相結合、從而指導投資實務才真正有價值。以價值因子爲例，下(xià)圖爲 AQR 構建的(de) HML 因子的(de)曆史走勢。這(zhè)段表現是從 1926 年開始的(de) —— 遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于價值因子被提出和(hé) AQR 成立的(de)日期。但是它傳遞出兩個(gè)信息：

虧損固然令人(rén)痛苦，然而考慮上述科學理(lǐ)論和(hé)經驗數據的(de)綜合因素，如果在未來(lái)十年讓我們從價值投資和(hé)它的(de)對(duì)立面中選擇一個(gè)作爲中低頻(pín)策略來(lái)配置，我們仍然會堅定的(de)站在價值投資這(zhè)邊。

再來(lái)看看以趨勢追蹤爲代表的(de) CTA 策略。正如本文第一節指出的(de)那樣，在金融危機之後的(de)幾年，海外 CTA 策略除了(le)在 2014 年比較亮眼之外，在其他(tā)年份都比較落魄。鑒于這(zhè)種表現，市場(chǎng)上出現了(le)懷疑之聲 —— 趨勢消失了(le)嗎？正如我們在《從 CTA 趨勢策略的(de)表現看量化(huà)投資面臨的(de)挑戰》分(fēn)析的(de)，一個(gè)資産産生趨勢的(de)原因是投資者的(de) herding 行爲；這(zhè)是一種跨市場(chǎng)的(de)行爲。市場(chǎng)可(kě)以暫時(shí)沒有趨勢或寬幅震蕩、造成趨勢策略的(de)虧損，但是趨勢在今後一定會再次出現。

再來(lái)看看經驗證據。下(xià)圖顯示了(le) Dow Jones Credit Suisse Managed Futures Index 的(de)平均三年條件收益。具體的(de)，将 CTA 策略的(de)表現按照(zhào)近三年的(de)表現分(fēn)組，然後考察下(xià)一個(gè)三年的(de)條件收益率。從圖中不難看出很強的(de)反轉效應，說明(míng)當 CTA 策略經曆了(le)低潮後，它總能強勢反彈，走出一波新的(de)上漲。

曆史統計數據表明(míng)，和(hé)其他(tā)策略一樣，CTA 策略也(yě)會有低潮期、産生令人(rén)難捱的(de)回撤期。然而，曆史一次又一次的(de)證明(míng)著(zhe)自己（下(xià)圖分(fēn)别爲 1995 – 2001，1999 – 2005，2010 – 2016 三段的(de)表現），趨勢一定會再現，策略也(yě)注定會強勢回歸。

最後想強調的(de)是，本小節并沒有主張說策略不會失效。然而，由于 insensitivity to sample size（見《投資中的(de) N 種認知偏差，總有一款打敗你》）和(hé)損失厭惡等認知偏差，人(rén)們傾向于對(duì)産生虧損的(de)策略迅速失去耐心、高(gāo)呼“This time is different!”，而非客觀的(de)審視構建策略的(de)初衷。一個(gè)優秀的(de)策略來(lái)自科學理(lǐ)論和(hé)經驗證據的(de)完美(měi)結合，評價一個(gè)策略是否失效、是否“下(xià)課”應該和(hé)最初評價該策略是否有效、是否上線一樣科學、耐心和(hé)細緻。

Let's all be nicer to financial theory. If we stick with it long enough, it will probably be nice to us. —— Cliff Asness

3 市場(chǎng)上沒有容易錢

在 Asness (2018) 這(zhè)篇自省中，給我留下(xià)最深印象的(de)是下(xià)面這(zhè)句話(huà)：

If these strategies were easy to live with, they'd likely be far more susceptible to being arbitraged away.

這(zhè)句話(huà)的(de)直白翻譯就是市場(chǎng)上沒有容易賺的(de)錢。如果一個(gè)策略能讓人(rén)很舒服的(de)賺錢，那用(yòng)它的(de)人(rén)就會多(duō)，它能夠利用(yòng)的(de)市場(chǎng)的(de)非有效性就會消失，造成策略逐漸失效。投資是逆人(rén)性的(de)，長(cháng)期來(lái)看能夠賺錢的(de)策略也(yě)會時(shí)不時(shí)就讓我們不爽一下(xià)。

《給你的(de)動量策略加點料》一文介紹了(le)一個(gè)升級版的(de)動量策略。然而簡單的(de)回測也(yě)表明(míng)，該策略并不能每年都跑赢基準、帶來(lái)超額收益。任何一個(gè)優秀的(de)策略一定是長(cháng)期來(lái)看能夠賺錢的(de)，然而僅僅了(le)解到這(zhè)一點遠(yuǎn)不足以讓我們戰勝恐懼，更重要的(de)是充分(fēn)理(lǐ)解該策略在短期的(de)表現能夠有多(duō)差。以動量策略爲例，它之所以有效，是因爲以下(xià)兩點，缺一不可(kě)：

高(gāo)昂的(de)套利成本 —— 短期跑輸基準給基金經理(lǐ)造成的(de)潛在 career risks —— 不僅是動量策略不會輕易失效的(de)原因，也(yě)恰恰是策略階段性跑輸基準、造成虧損的(de)根源。

在健身中頗爲流行的(de)一句話(huà)是“自律給我自由”。爲了(le)減脂塑身，我們不得(de)不在跑步機上揮汗如雨(yǔ)、不得(de)不哪怕肌肉酸痛也(yě)要堅持再完成十個(gè)卧推、不得(de)不即使饑腸辘辘也(yě)要咬牙和(hé)最愛(ài)的(de)美(měi)食說拜拜。經曆所有這(zhè)些痛苦并不是因爲我們變态喜歡沒事兒(ér)找事兒(ér)，而是因爲它們是通(tōng)往成功的(de)必經之路。在軍隊中流行著(zhe)一句短語“Embrace the suck”（擁抱王八蛋）。它的(de)意思是：

To consciously accept or appreciate something that is extremely unpleasant but unavoidable.

在投資中，我們也(yě)唯有主動接受一個(gè)優秀策略的(de)“陰暗面”。這(zhè)些陰暗面造成的(de)風險并不是任何人(rén)都能承受，正因如此策略才不會輕易被 arbitraged away，而長(cháng)期的(de)收益正是對(duì)堅持下(xià)來(lái)（在控制好風險的(de)前提下(xià)）的(de)人(rén)的(de)獎賞。

4 哪種風格因子更适合當下(xià)？

近日，一篇來(lái)自 MSCI 的(de)文章(zhāng)（Ruban 2018）分(fēn)析了(le)在當下(xià)的(de) A 股環境中，哪些風格因子更有效。它裏面的(de)一些結論值得(de)借鑒，幫助我們在艱難時(shí)刻抵抗風險。該文使用(yòng) Barra China Equity Model 将 2008 年 1 月(yuè)到 2017 年 12 月(yuè)這(zhè)十年按照(zhào)模型中 country factor 的(de)月(yuè)頻(pín)收益率分(fēn)成五檔（國家因子代表了(le) A 股的(de)整體表現） —— 第一檔表示這(zhè)十年中收益率最差的(de) 20% 的(de)月(yuè)份；第五檔表示這(zhè)十年中收益率最好的(de) 20% 的(de)月(yuè)份 —— 并考察不同風格因子在這(zhè)五檔中的(de)表現，從而得(de)出哪些因子适合牛市、哪些因子适合熊市、哪些因子穿越牛熊等結論。在風格因子中，Beta 和(hé) Earnings Yield 和(hé)國家因子正相關 —— 牛市更強、熊市更差。Earnings Yield（價值因子的(de)一個(gè)指标）的(de)表現說明(míng)價值股在牛市的(de)時(shí)候漲的(de)更好，在熊市的(de)時(shí)候跌的(de)也(yě)更多(duō)（更便宜！）。

Momentum、Profitability、Growth 和(hé)國家因子呈負相關 —— 牛市時(shí)表現較差、熊市時(shí)比較抗風險。

Book-to-Price、Dividend Yield、Industry Momentum 和(hé)國家因子呈現非線性關系 —— 在牛、熊市的(de)時(shí)候能獲得(de)正收益，在市場(chǎng)平淡的(de)時(shí)候表現較差。

最後，Liquidity、Size、Mid Cap、Seasonality、Short-term Reversal 穿越牛熊，在市場(chǎng)的(de)不同狀态下(xià)表現的(de)較爲一緻。

當評價這(zhè)些因子在 2018 年的(de)表現時(shí)，MSCI 指出上述第四類（穿越牛熊）的(de)因子在今年的(de)表現和(hé)曆史上頗爲一緻，這(zhè)意味著(zhe)流動性較差、中小市值以及短期反轉因子在當下(xià)的(de) A 股市場(chǎng)更爲有效。

5 結語

墨菲定律說：

Anything that can go wrong will go wrong.

盈虧同源，一個(gè)策略總會起起伏伏，有賺錢的(de)好日子，也(yě)有虧錢的(de)苦日子。在艱難時(shí)刻，唯有科學理(lǐ)性的(de)評判策略，并努力做(zuò)到從心理(lǐ)上接受策略的(de)虧損。值得(de)強調的(de)是，由于同質性越來(lái)越嚴重，越來(lái)越多(duō)的(de)策略交易的(de)投資标的(de)是非常接近的(de)。不同的(de)風格因子在平時(shí)也(yě)許體現出了(le)低相關甚至是負相關，但是當黑(hēi)天鵝發生時(shí)，流動性沖擊會導緻所有因子同時(shí)失效，因此它們的(de)尾部相關性（tail correlation —— 評價極端事件時(shí)策略的(de)相關性）其實是非常高(gāo)的(de)，難以起到多(duō)樣化(huà)的(de)作用(yòng)。下(xià)圖是 2018 年下(xià)半年以來(lái)美(měi)股上價值和(hé)動量兩個(gè)策略的(de)故事 —— Together We Fall。在構建策略時(shí)，應該著(zhe)重注意尾部相關性的(de)度量（今後找個(gè)時(shí)間咱們細聊）。

除此之外，在如今經濟下(xià)行的(de)環境中，股票(piào)市場(chǎng)本身可(kě)能難有作爲。下(xià)圖是 MSCI 統計的(de)全 A 股最近幾年的(de)收益率分(fēn)布情況。在它的(de)統計口徑下(xià)，今年市場(chǎng)上最好的(de)“妖股”的(de)收益率也(yě)不到 100%，和(hé)過去 4 年天壤之别。絕大(dà)多(duō)數股票(piào)在今年的(de)累積收益率都是大(dà)幅虧損。

在這(zhè)種背景下(xià)就凸顯了(le)大(dà)類資産配置的(de)優勢。不同的(de)股票(piào)風格因子之間難言低相關，但是股票(piào)和(hé)商品期貨、債券這(zhè)些不同品類的(de)資産之間的(de)低相關性有助于一個(gè)投資組合整體的(de)風險收益特征。大(dà)量的(de)實證顯示，在股市發生極端事件時(shí)，這(zhè)些其他(tā)品類的(de)投資機會具備優秀的(de)抗風險功能。在多(duō)變、未知的(de)環境中，科學的(de)資産配置能爲我們保駕護航。

艱難時(shí)刻，請秉持堅韌的(de)信仰。

Faith —— it does not make things easy; it makes them POSSIBLE.

參考文獻

Asness, C. S. (2018). Liquid Alt Ragnarök? AQR Cliff's Perspective series, Sept. 7, 2018.

Burger, D. (2018). Quants are facing a crisis of confidence. Bloomberg, Nov. 8, 2018.

Ruban, O. (2018). Which factors mattered in China? MSCI Blog Post, Nov. 7, 2018.

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