Eugene Fama —— 一段 50 年的(de)傳奇

作者：石川

摘要：本文梳理(lǐ)現代金融之父 Eugene Fama 過去 50 年的(de)學術生涯，分(fēn)享他(tā)所追求的(de)極簡研究哲學。

1 引言

1960 年四月(yuè)，時(shí)任芝加哥(gē)大(dà)學教務長(cháng)的(de) Jeff Metcalf 接到了(le)來(lái)自一位 Tufts University 大(dà)四學生的(de)電話(huà)。這(zhè)個(gè)年輕人(rén)希望詢問他(tā)申請該校研究生院的(de)結果。令人(rén)意外的(de)是，Jeff 發現芝加哥(gē)大(dà)學并沒有收到他(tā)的(de)申請。幸運的(de)是，Jeff 和(hé)這(zhè)個(gè)年輕人(rén)在電話(huà)中進行了(le)簡單的(de)溝通(tōng)并詢問了(le)他(tā)的(de)成績。Jeff 告訴他(tā)該校有預留給 Tufts 本科生的(de)獎學金名額，并詢問他(tā)是否願意接受。這(zhè)個(gè)年輕人(rén)接受了(le)這(zhè)個(gè) Offer，并從此開啓了(le)他(tā)和(hé)芝加哥(gē)大(dà)學的(de)一段不解之緣。而 Jeff 不會想到，這(zhè)個(gè)電話(huà)改變了(le)這(zhè)個(gè)年輕人(rén)的(de)一生，也(yě)注定爲近代金融學的(de)發展增添了(le)幾分(fēn)傳奇色彩。這(zhè)個(gè)年輕人(rén)正是當今被稱爲現代金融學之父的(de) Eugene F. Fama。

Fama 自 1960 年到 1963 年在芝加哥(gē)大(dà)學完成學業，并随即留校任教。2013 年，爲紀念 Fama 任教 50 周年、并慶祝他(tā)于同年獲得(de)諾貝爾經濟學獎，芝加哥(gē)大(dà)學 Booth 商學院特地推出了(le) Gene Fama：50 Years 專刊，從 Researcher、Colleague、Teacher 和(hé) Mentor 四個(gè)角度記錄他(tā)對(duì)于金融領域以及芝加哥(gē)大(dà)學商學院的(de)卓越貢獻（專刊鏈接見參考文獻）。

現代金融學的(de)發展源自 20 世紀 50 年代。Markowitz (1952, 1959) 的(de)現代組合理(lǐ)論以及 Modigliani and Miller (1958) 的(de) MM 理(lǐ)論是現代金融學的(de)基石，爲金融學逐漸演變成一門嚴謹科學奠定了(le)堅實的(de)基礎。而自上世紀 60 年代以來(lái)，Eugene Fama 的(de)研究則見證了(le)金融學的(de)全面發展。在進入芝加哥(gē)大(dà)學之初，Fama 的(de)金融學之路很大(dà)程度上受益于諸如 Merton Miller、Franco Modigliani、Harry Roberts、Benoit Mandelbrot 這(zhè)些大(dà)師的(de)影(yǐng)響；Merton Miller 正是 Fama 博士論文的(de)導師。本就天賦異禀，再加上站在巨人(rén)的(de)肩膀上，這(zhè)些要素開啓了(le) Fama 傳奇的(de)金融學生涯。

Fama 對(duì)于金融學的(de)貢獻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止我們熟悉的(de)有效市場(chǎng)假說或實證資産定價中的(de)三因子、五因子模型，而是涉足金融領域的(de)各個(gè)方面。他(tā)投身金融學領域 50 餘載，除了(le)自己卓越的(de)研究成果之外，更是栽培出了(le)無數的(de)金融巨匠(jiàng) —— 最著名的(de)可(kě)能是先于他(tā)獲得(de)諾獎的(de) Myron Scholes（Fama 是他(tā)博士論文導師）。毫不誇張的(de)說，Fama 和(hé)他(tā)的(de)弟(dì)子們對(duì)于現代金融學的(de)發展舉足輕重。一個(gè)小夥伴曾和(hé)我開玩笑(xiào)說如果搞個(gè)金融曆史展，題目可(kě)以叫《Fama 和(hé)他(tā)的(de)學生們》。而對(duì)于量化(huà)投資來(lái)說，無論是 P-Quant 還(hái)是 Q-Quant，都很難不直接或間接的(de)和(hé) Fama 發生交集。P-Quant 中用(yòng)到的(de)各種 empirical asset pricing 研究自不必說，哪怕是 Q-Quant，大(dà)名鼎鼎的(de) BS 公式中的(de) S 正是上面提到的(de) Myron Scholes。

今天這(zhè)篇小文就來(lái)回顧一下(xià) Eugene Fama 的(de)傳奇人(rén)生。我個(gè)人(rén)更願意把它視作以 Fama 爲主角一撇近代金融史的(de)一個(gè)嘗試。通(tōng)過梳理(lǐ)金融學巨匠(jiàng)的(de)研究脈絡來(lái)窺見金融學的(de)發展曆程總令我感到興奮。之前我讀的(de) Perry Mehrling 爲 Fischer Black 寫的(de)傳記 Fischer Black and the Revolutionary Idea of Finance 就是如此；而 Eugene Fama 的(de)學術生涯中也(yě)有足夠多(duō)的(de)成就推動著(zhe)金融學的(de)車輪不斷向前。本文的(de)第二小節參考 Fama 爲 Annual Review of Financial Economics 寫的(de)自傳（Fama 2011），介紹他(tā)對(duì)不同金融學分(fēn)支的(de)貢獻。第三小節參考 Fama 50 年專刊中的(de)一些寶貴資料，以及 Cochrane and Moskowitz (2017) 編輯的(de) The Fama Portfolio。第四小節以“一生的(de)執念”爲标題討(tǎo)論 Fama 在學術理(lǐ)念上的(de)極緻追求。第五小節總結全文。

2 自述

根據 Google Scholar 的(de)數據，Fama 學術論文中被引用(yòng)次數最高(gāo)的(de)五篇如下(xià)表所示。其中第一篇講的(de)是 Market Efficiency，第二和(hé)第四篇是關于 Asset Pricing，第三和(hé)第五篇說的(de)是 Agency Problem。有效市場(chǎng)和(hé) Fama-French 三因子模型赫然在列，但另外兩篇文章(zhāng)說明(míng) Fama 對(duì)于金融學領域的(de)貢獻遠(yuǎn)不止于此。

Tobias Moskowitz 在談到 Fama 的(de)研究半徑時(shí)給出了(le)如下(xià)的(de)評價，一句話(huà)說就是金融學的(de)方方面面都有 Fama 的(de)足迹：

Every time I venture into a new research area, there's a Fama paper laying the groundwork for how to think about it. It just really doesn't stop, and that's not unique to my own experiences. I think that's true of the entire profession — Gene's influence pervades almost every aspect of modern finance. 

在 Fama (2011) 這(zhè)篇自述中，Fama 從 Efficient Markets、Event Studies、Forecasting Regressions、Agency Problems and the Theory of Organization、Macroeconomics、Corporate Finance、CAPM 以及 Three-Factor Model 八個(gè)方面闡述了(le)在他(tā)自己看來(lái)最重要的(de)研究成果。以下(xià)幾個(gè)小段對(duì) Efficient Markets、Event Studies、CAPM 以及 Three-Factor Model 進行介紹。

2.1 Efficient Markets

Without the efficient markets hypothesis, empirical finance would have just been a collection of Wall-Street anecdotes, how-I-got-rich stories, and technical-trading newssheets. —— John Cochrane & Tobias Moskowitz

在來(lái)到芝加哥(gē)大(dà)學的(de)第二年，完成了(le)課業任務的(de) Fama 開始爲他(tā)的(de)博士論文選題。他(tā)帶著(zhe)五個(gè)題目找到了(le) Merton Miller。Miller 看後直接斃掉了(le)前四個(gè)，但卻對(duì)第五個(gè)表現出了(le)極大(dà)的(de)興趣。在第五個(gè)題目中，Fama 提出希望使用(yòng)道瓊斯工業指數成分(fēn)股的(de)日頻(pín)數據進行以下(xià)兩點分(fēn)析：

在當時(shí)那個(gè)年代，以 Merton Miller、Benoit Mandelbrot 爲代表的(de)芝加哥(gē)大(dà)學和(hé)以 Franco Modigliani、Paul Samuelson 爲代表的(de)麻省理(lǐ)工學院對(duì)于 behavior of stock prices 進行了(le)很多(duō)研究，但 Fama 向 Miller 承諾說會提出一個(gè)統一的(de)視角來(lái)分(fēn)析上述兩個(gè)問題。最終，Fama 完成了(le)題爲 The Behavior of Stock-Market Prices 的(de)論文（該論文後被發表于 The Journal of Business 上，見 Fama 1965a）。

對(duì)于上面提到的(de)第一點，Fama (1965a) 使用(yòng)大(dà)量的(de)數據和(hé)細節證實了(le) Mandelbrot 的(de)猜想 —— 股票(piào)收益率分(fēn)布較正太分(fēn)布來(lái)說擁有更多(duō)的(de) outliers，表現出了(le)肥尾的(de)特征。對(duì)于第二點，Fama (1965a) 關于股票(piào)收益率時(shí)間序列特征的(de)討(tǎo)論可(kě)以屬于最早的(de)對(duì)有效市場(chǎng)檢驗的(de)範疇。有意思的(de)是，在他(tā)的(de)博士論文中，Fama 尚未使用(yòng)“Market Efficiency”或“Efficient Markets”這(zhè)些提法。它們最早出現在 Fama (1965b) 這(zhè)篇名爲 Random Walks in Stock Market Prices 的(de)文章(zhāng)中，有效市場(chǎng)或市場(chǎng)有效性橫空出世。

早期關于市場(chǎng)有效性的(de)研究著(zhe)眼于回答(dá)“如果當前的(de)價格已經反映了(le)股票(piào)的(de)全部信息，那麽未來(lái)的(de)價格和(hé)收益率将如何變動”這(zhè)個(gè)問題；研究的(de)方法主要是使用(yòng) Random Walk 模型，其中不乏諸如 Samuelson (1965) 和(hé) Mandelbrot (1966) 這(zhè)些經典論文。但在 Random Walk 的(de)假設下(xià)，股價應該是一個(gè) sub-martingales，這(zhè)個(gè)假設太強了(le)。Fama 對(duì)于市場(chǎng)有效性的(de)最大(dà)貢獻來(lái)自 Fama (1970) 這(zhè)篇文章(zhāng)，他(tā)在這(zhè)篇文章(zhāng)中提出了(le) joint hypothesis（聯合假說）問題，解決了(le) Random Walk 模型的(de)不足。所謂  joint hypothesis  問題指的(de)是爲了(le)檢驗市場(chǎng)有效性，首先要有一個(gè)合理(lǐ)的(de) asset pricing 模型。隻有知道了(le) asset pricing 模型給出的(de)均衡狀态下(xià)股票(piào)的(de)預期收益率，才有可(kě)能正确的(de)檢驗市場(chǎng)是否有效。

在 Fama (1970) 發表之後，人(rén)們似乎恍然大(dà)悟，而 joint hypothesis 這(zhè)個(gè)提法也(yě)被廣泛接受 —— 檢驗 efficient markets hypothesis 的(de)同時(shí)必須也(yě)要檢驗 asset pricing 模型。市場(chǎng)有效性和(hé)資産定價已經成爲不可(kě)分(fēn)割的(de)一個(gè)整體。然而，今日的(de)茅塞頓開僅僅是一個(gè)後見之明(míng)，而早在 50 年前 joint hypothesis 的(de)提出無疑在那個(gè)年代是具有開創新意義的(de)。Efficient markets hypothesis 也(yě)已經成爲 Fama 最著名的(de)标簽之一。

2.2 Event Studies

現如今，研究美(měi)股的(de)小夥伴對(duì)于 The Center for Research in Security Prices（CRSP）都不陌生，它提供了(le)高(gāo)質量的(de)研究數據。然而，早在 50 年前，CRSP 的(de)創始人(rén) Jim Lorie 卻擔心根本沒人(rén)願意使用(yòng) CRSP 的(de)數據，從而失去繼續運營 CRSP 的(de)經費。爲此，Lorie 找到 Fama，希望他(tā)能使用(yòng) CRSP 的(de)數據寫一篇關于 stock splits 事件研究的(de)文章(zhāng)，以此來(lái)爲 CRSP 做(zuò)宣傳。Lorie 的(de)提議(yì)造就了(le) Fama, Fisher, Jensen, and Roll (1969) 這(zhè)篇傳世經典，它是 event studies 的(de)開山鼻祖，它研究了(le)股票(piào)價格是如何針對(duì)事件信息變化(huà)的(de)。頗有意思的(de)是，當年 Michael Jensen 和(hé) Richard Roll 都是 Fama 的(de)學生，Fama 把這(zhè)個(gè)題目交給他(tā)們作爲 term paper 來(lái)研究。

We had to write a term paper in that [Fama's] course which turned into one of the most cited papers in finance. —— Richard Roll

令人(rén)敬佩的(de)是，Fama 并沒有因爲這(zhè)僅僅是個(gè) term project 就放松對(duì)學生的(de)要求。恰恰相反的(de)是，他(tā)對(duì)于學術研究和(hé)學生的(de)最高(gāo)規格要求最終造就了(le)這(zhè)篇影(yǐng)響深遠(yuǎn)的(de)文章(zhāng)。如今，event studies 早已成爲研究股票(piào)價格和(hé)市場(chǎng)有效性的(de)一個(gè)完整學術分(fēn)支。而這(zhè)一切都建立在 Fama, Fisher, Jensen, and Roll (1969) 這(zhè)篇文章(zhāng)之上。對(duì)于 Fama 來(lái)說，這(zhè)卻是一種必然。

2.3 CAPM

CAPM 對(duì)于金融學的(de)意義無需多(duō)言，需要背景知識的(de)小夥伴請參考《CAPM 的(de)一小段曆史》。在 CAPM 被提出之前，人(rén)們對(duì)于風險（risk）如何影(yǐng)響一個(gè)公司的(de)資本成本（cost of capital，或者 discount rate）、進而如何影(yǐng)響收益并沒有清晰的(de)認識。而 MM 定理(lǐ)的(de)提出 —— 雖然它很偉大(dà) —— 讓風險和(hé)預期收益率之間的(de)關系變得(de)更加撲朔迷離。就在這(zhè)個(gè)時(shí)候，CAPM 誕生了(le)。Fama (2011) 對(duì) CAPM 有著(zhe)非常高(gāo)的(de)評價：

The arrival of the CAPM was like the time after a thunderstorm, when the air suddenly clears. —— Eugene Fama

在最初的(de) CAPM 被提出後，學術界再接再厲搞出了(le)很多(duō)進階版，而這(zhè)其中帶來(lái)質變的(de)是 Merton (1973) 的(de) Intertemporal-CAPM（ICAPM）以及 Lucas (1978) 和(hé) Breeden (1979) 爲代表的(de) consumption-based CAPM。在最初關于 CAPM 的(de)檢驗中，最著名的(de)兩篇論文當屬 Black, Jensen and Scholes (1972) 以及 Fama and MacBeth (1973)。一般的(de)檢驗中直接使用(yòng) OLS 對(duì)股票(piào)收益率和(hé)它們的(de) β 值做(zuò)回歸，然而殘差的(de)收益率存在截面相關性，并不滿足 OLS 的(de)假設。

Black, Jensen, and Scholes (1972) 考慮了(le)上述問題，并驗證了(le) CAPM。不過他(tā)們也(yě)指出，風險和(hé)預期收益率之間的(de)關系要比 CAPM 給出的(de)平緩 —— 股票(piào)的(de)超額收益 α 和(hé)市場(chǎng) β 成負相關。在這(zhè)個(gè)基礎上，Black, Jensen, and Scholes (1972) 摒棄了(le) CAPM 中的(de)無風險利率，轉而提出了(le)一個(gè)雙因子模型；新模型中的(de)第二個(gè)因子稱爲 zero-beta 因子，這(zhè)個(gè)模型也(yě)被稱爲 zero-beta CAPM 模型或 Black CAPM 模型。Fama and MacBeth (1973) 的(de)重要性也(yě)不必多(duō)說了(le)。它開創性的(de)在每個(gè)時(shí)間節點逐一進行截面回歸，從而規避了(le)殘差收益率的(de)截面相關性對(duì)回歸結果的(de)影(yǐng)響（具體見《股票(piào)多(duō)因子模型的(de)回歸檢驗》）。這(zhè)篇文章(zhāng)本身是爲了(le)檢驗 CAPM，但是它提出的(de)這(zhè)個(gè)“先回歸、再均值”的(de)方法，即 Fama-MacBeth regression，卻得(de)到了(le)更加廣泛的(de)傳播。

如今我們有了(le) Generalized Method of Moments（GMM） 這(zhè)樣的(de)大(dà)殺器，能夠方便的(de)處理(lǐ)殘差的(de)各種相關性。但不要忘記，Fama-MacBeth regression 比 GMM 早提出了(le)近 10 年。在沒有 GMM 或其他(tā)更先進方法的(de)年代，Fama-MacBeth regression 由于其簡單性以及非常易于理(lǐ)解而得(de)到了(le)學術界的(de)廣泛認可(kě)，影(yǐng)響深遠(yuǎn)。時(shí)至今日，在計量經濟學做(zuò)面闆分(fēn)析的(de)文章(zhāng)中，仍有約 1/3 的(de)文章(zhāng)采用(yòng) Fama-MacBeth regression。再一次的(de)，帶著(zhe)後見之明(míng)，在今天看來(lái)，Fama-MacBeth regression 是既簡單又自然的(de)一種處理(lǐ)方法 —— 用(yòng)起來(lái)簡直不要太爽。然而早在 40 多(duō)年前，它的(de)提出無疑也(yě)是開創性的(de)。

2.4 Three-Factor Model

自上世紀 70 年代以來(lái)，學者們逐漸發現按照(zhào)某種風格“打包”的(de)股票(piào)能夠戰勝市場(chǎng)。這(zhè)其中最值得(de)一提的(de)是 Basu (1977) 發現的(de) E/P 效應和(hé) Banz (1981) 發現的(de)小市值效應。繼 E/P 之後，B/M 和(hé) D/M（debt to market value of equity）也(yě)被發現。這(zhè)些單一異象的(de)文章(zhāng)雖然都挑戰著(zhe) CAPM，但它們并沒有形成合力，所以人(rén)們并未對(duì) CAPM 産生太大(dà)的(de)質疑，直到 Fama and French (1992) 橫空出世。用(yòng) Fama 自己的(de)話(huà)說，這(zhè)篇題爲 The cross-section of expected stock returns 的(de)文章(zhāng)沒有任何新玩意（contains nothing new，非常謙虛了(le)），但它整合了(le)之前被提出的(de)多(duō)種異象，因此對(duì) CAPM 的(de)打擊是緻命的(de)。當然，CAPM 數學上足夠簡單優雅，且在業務上非常容易解釋（風險來(lái)自于對(duì)市場(chǎng)的(de)暴露嘛），因此它還(hái)是 asset pricing 的(de)一個(gè)很好的(de)出發點，隻是人(rén)們無法再無視不能夠被 CAPM 解釋的(de)系統性風險了(le)。

爲了(le)摒棄一個(gè)舊(jiù)模型，唯有提出一個(gè)更好的(de)新模型。Fama and French (1993) 提出的(de)三因子模型就是 Fama 的(de)答(dá)案。該模型在市場(chǎng) β 的(de)基礎上提出了(le) HML 和(hé) SMB 兩個(gè)因子。Fama 對(duì)市場(chǎng)真谛的(de)追尋并沒有在提出三因子後止步不前。相反，他(tā)以“挑戰”自己的(de)三因子模型爲目标進行了(le)大(dà)量的(de)實證研究。爲了(le)排除樣本内 data mining 的(de)問題，David, Fama, and French (2000) 使用(yòng)自 1927 年開始的(de) pre-sample 數據檢驗了(le)三因子模型；Fama and French (1998) 使用(yòng)其他(tā)國家的(de)股票(piào)市場(chǎng)檢驗了(le)該模型；Fama and French (2008) 使用(yòng)三因子模型考察了(le)那些無法被 CAPM 解釋的(de)異象。當然，沒有模型是完美(měi)的(de)，因此總有三因子模型無法解釋的(de)異象，這(zhè)其中最著名的(de)當屬 Momentum（Jegadeesh and Titman 1993）。正因如此，動量因子也(yě)經常被用(yòng)來(lái)增強三因子模型，得(de)到四因子模型（Carhart 1997）。有意思的(de)是，Fama 本人(rén)“偏執”的(de)不把動量加入他(tā)提出的(de)因子模型，但這(zhè)并不妨礙他(tā)使用(yòng)這(zhè)個(gè)因子（Fama and French 2010），并将 Momentum 稱作最重要的(de)異象。這(zhè)是對(duì) Momentum 最高(gāo)的(de)評價。

除此之外，Fama 一直思考這(zhè)如何解釋 Size 和(hé) Value 溢價。用(yòng) Fama 自己的(de)話(huà)說，Fama and French (1996) 是 Merton (1973) ICAPM 的(de)多(duō)因子版本，他(tā)也(yě)确實在這(zhè)篇文章(zhāng)中嘗試解釋了(le) Size 和(hé) Value 背後的(de)風險原因。但是，關于這(zhè)二者代表何種 state variables 以及爲什(shén)麽它們能夠捕捉市場(chǎng) β 無法解釋的(de)風險依舊(jiù)沒有定論。

對(duì)于 value premium，風險解釋的(de)對(duì)立面是來(lái)自 mispricing 的(de)解釋。這(zhè)方面的(de)論文要數 DeBondt and Thaler (1987) —— 哎呀 Thaler 終于出現了(le) —— 以及 Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994)。他(tā)們認爲投資者在市場(chǎng)好（差）的(de)時(shí)候會對(duì)成長(cháng)股（價值股）過度反應。當随後價格被修正時(shí)，前者的(de)收益率就會降低，而後者的(de)收益率會上升，造成 value premium。不過 Fama 認爲這(zhè)并不能解釋 value 持續存在的(de)原因，除非投資者從來(lái)不從他(tā)們的(de)過錯中學到什(shén)麽。不過有意思的(de)是，我在《那些年，那些錯》一文中講過一個(gè)實驗，它指出經驗的(de)建立指的(de)是“同一批”交易者對(duì)于“同一個(gè)”資産。在這(zhè)種情況下(xià)，錯誤定價便不會再發生。然而在真實的(de)市場(chǎng)中，面對(duì)基本面價值難以評估的(de)衆多(duō)資産和(hé)一代又一代不同的(de)投資者，經驗的(de)力量是渺小的(de)，因此錯誤定價是持續的(de)。

Fama-French 三因子模型開啓了(le)多(duō)因子模型的(de)序幕。如今多(duō)因子模型已經成爲 empirical asset pricing 的(de)最重要工具之一（Again！通(tōng)過後見之明(míng)讓我們無比感慨 Fama 幾十年前的(de)開創性研究），學術界不乏 Novy-Marx (2013) 四因子模型、Stambaugh and Yuan (2016) 四因子模型、Fama and French (2015) 五因子模型等，它們都是三因子模型的(de)後繼者，極大(dà)豐富了(le)我們對(duì)市場(chǎng)的(de)理(lǐ)解。Eugene Fama 的(de)研究都是這(zhè)樣，以後見之明(míng)的(de)眼光(guāng)來(lái)看，這(zhè)些研究成果（無論是方法論還(hái)是實證結果）都簡單的(de)直通(tōng)人(rén)心，非常容易引起共鳴；這(zhè)背後是 Fama 非凡的(de)能力和(hé)對(duì) simplicity 的(de)極緻追求的(de)結果。（這(zhè)是本文我唯一加粗劃重點的(de)一句話(huà)。）後面的(de)第四小節會再著(zhe)重闡述這(zhè)個(gè)研究價值觀。

3 别人(rén)眼中

芝加哥(gē)大(dà)學 Booth 商學院爲 Fama 制作的(de) 50 周年專刊從 Researcher、Colleague、Teacher 和(hé) Mentor 四個(gè)角度記錄了(le)别人(rén)眼中的(de) Fama。這(zhè)些訪談來(lái)自 Fama 身邊的(de)朋友 —— 他(tā)曾經的(de)學生、他(tā)如今的(de)同事。無疑例外，他(tā)們對(duì) Fama 都給出了(le)至高(gāo)評價。本小節我們輕松一點。關于 Researcher 部分(fēn)，我主要參考了(le) Schwert and Stulz (2017) 這(zhè)篇從學術論文角度來(lái)定量分(fēn)析 Fama 研究的(de)影(yǐng)響力的(de)文章(zhāng)；而對(duì)于 Colleague、Teacher 和(hé) Mentor 幾個(gè)維度，我們不妨直接摘錄一些 Fama 50 周年專刊中的(de)珍貴資料。

3.1 As a Researcher

在學術研究中，Fama 一貫持有最正直的(de)态度和(hé)極高(gāo)的(de)要求，他(tā)歡迎任何討(tǎo)論和(hé)質疑，他(tā)的(de)唯一目的(de)就是找尋問題的(de)真相；此外 Fama 非常刻苦和(hé)高(gāo)産，50 年來(lái)一貫如此。對(duì)于 Fama 的(de)學術成就，和(hé)他(tā)同年獲得(de)諾貝爾經濟學獎的(de) Las Peter Hansen 指出，Fama 既尊重實證數據又看中嚴謹的(de)經濟學推理(lǐ)，二者的(de)完美(měi)結合讓他(tā)對(duì)市場(chǎng)背後的(de)經濟基礎有著(zhe)更深刻的(de)理(lǐ)解。

Gene has been a remarkable empiricist in the best sense of the term. His clever and valuable combination of empirical tractability and sound economic reasoning paved the way to a much more complete understanding of how asset markets are connected to economic fundamentals. —— Las Peter Hansen

在 The Fama Portfolio 這(zhè)本專輯中，Schwert and Stulz (2017) 應邀寫了(le)一篇文章(zhāng)，他(tā)們使用(yòng)公開可(kě)查的(de)學術論文數據定量的(de)評價了(le) Fama 的(de)影(yǐng)響力。下(xià)圖顯示了(le)截至 2014 年，美(měi)國金融協會選出的(de) 47 位 Fellows（刨除了(le)已故的(de)）中，論文引用(yòng)量超過兩萬次的(de)學者排名，Eugene Fama 高(gāo)居第二位。截至 2019 的(de)最新數據表明(míng)，Fama 已經超過了(le) Andrei Shleifer 升至第一。這(zhè)足以說明(míng)他(tā)的(de)影(yǐng)響力。

頗有意思的(de)是，對(duì)于金融學的(de)三大(dà)頂刊 Journal of Finance，Journal of Financial Economics 以及 Review of Financial Studies，Fama 在前兩個(gè)刊物(wù)上均發表了(le)超過 20 篇論文，而根據他(tā)最新的(de)履曆，他(tā)僅在 RFS 上發表了(le) 3 篇論文。這(zhè)背後是否有什(shén)麽故事我就不得(de)而知了(le)。此外，Fama 非常勤奮，對(duì)于學術研究的(de)執著(zhe)讓他(tā) 50 年如一日的(de)辛勤工作。Tobias Moskowitz 曾談到 Fama 每周七天，每天都堅持早上 8 點來(lái)到辦公室，正所謂“比你優秀的(de)人(rén)不可(kě)怕，可(kě)怕的(de)是比你優秀的(de)人(rén)比你更努力”。作爲一個(gè)知名學者，Fama 在審稿工作中卻絲毫不懈怠。以下(xià)兩圖說明(míng)了(le)這(zhè)一點。自 1994 年至 2013 年，Fama 每年平均爲 JFE 完成 4.3 次審稿報告，遠(yuǎn)高(gāo)于一般審稿人(rén)的(de)2.0 篇；而 Fama 的(de)平均審稿時(shí)間僅是 10.8 天，比平均審稿人(rén)的(de)時(shí)間少了(le)近 30 天。不能不說這(zhè)是驚人(rén)的(de) Fama 速度。

3.2 As a Colleague

Fama 關心每一個(gè)同事。無論你是成名已久的(de)大(dà)咖，還(hái)是剛剛加入芝加哥(gē)大(dà)學商學院的(de)菜鳥助理(lǐ)教授，他(tā)都一視同仁。Fama 熱(rè)衷于參加各種 topics 的(de) finance workshop；他(tā)總是坐(zuò)在第一排，且從不擺弄自己的(de) iPhone；他(tā)不會打斷演講者的(de)報告，而是選擇認真聆聽(tīng)；當報告者甩出自己最核心的(de)觀點時(shí)，Fama 總能“一擊緻命”的(de)找到報告的(de)弱點。所有人(rén)都明(míng)白，Fama 對(duì)于一篇報告的(de)批評純粹的(de)是希望提高(gāo)它的(de)水(shuǐ)準或改正其中顯而易見的(de)錯誤 —— it's never personal。

Fama 的(de)領導能力和(hé)感召力幫助 Booth 商學院吸引了(le)最頂尖的(de)人(rén)才，成爲全世界最好的(de)商學院。在學術中，Fama 兼容并蓄，不會因爲一個(gè)頂尖學者的(de)觀點和(hé)自己相左就去反對(duì)他(tā)。這(zhè)裏面最好的(de)例子無疑是 Richard Thaler。作爲行爲經濟學的(de)大(dà)佬，Thaler 完全站在 EMH 的(de)對(duì)立面上。然而，Fama 卻盡全力幫助 Booth 商學院留住了(le) Thaler。這(zhè)背後的(de)原因很單純：行爲經濟學很重要，而 Thaler 在這(zhè)領域的(de)研究獨一無二。2016 年，這(zhè)兩位大(dà)佬還(hái)就市場(chǎng)是否有效進行了(le)熱(rè)情洋溢的(de)討(tǎo)論（文末有鏈接）。

無論是 Booth 商學院的(de)教授、學生，還(hái)是那些和(hé) Fama 有過一面之緣的(de) visiting scholars，所有人(rén)都能從 Fama 身上學到很多(duō)東西。

3.3 As a Teacher

來(lái)看一組名字：Michael Jensen、Myron Scholes、Ray Ball、Richard Roll、Campbell Harvey、G. William Schwert……他(tā)們有什(shén)麽共同點？Well，他(tā)們都是頂級金融學教授。當然，他(tā)們也(yě)都是 Eugene Fama 的(de)學生。教書(shū) 50 餘載，Fama 桃李天下(xià)，培養出 100+ 位博士生，這(zhè)其中包括一位諾貝爾經濟學獎獲得(de)者、六位美(měi)國金融協會主席、以及不勝枚舉的(de)頂級期刊編委和(hé)頂尖商學院教授。他(tā)們繼承了(le) Fama 的(de)衣缽，用(yòng)自己的(de)卓越研究塑造著(zhe)金融學的(de)未來(lái)。

當然，除了(le)學術界的(de)大(dà)咖，還(hái)有另一組名字被人(rén)熟知：Cliff Asness、John Liew、David Booth 以及 Rex Sinquefield。前兩位創辦了(le) AQR，而後兩位則創辦了(le) Dimensional Fund Advisors，它們都是非常成功的(de)基金，将嚴謹的(de)學術研究應用(yòng)在投資實踐中。2008 年，爲回饋母校，David Booth 向芝加哥(gē)大(dà)學商學院捐款 3 億美(měi)金，而爲了(le)感激 Booth 的(de)捐助，商學院也(yě)自此被命名爲 Booth 商學院。

作爲一名教師，Fama 對(duì)學生的(de)要求非常嚴格；他(tā)傾其所有把問題的(de)真相揭示給學生、把研究問題的(de)方法傳授給他(tā)們。在談到自己的(de)學生時(shí)，Fama 總是感到很驕傲，并謙遜的(de)表示，他(tā)從這(zhè)些學生身上學到的(de)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過他(tā)所教授給他(tā)們的(de)。

Michael Jensen and Richard Roll are members of a once-in-a-lifetime cohort of Ph.D. students that came to Chicago soon after I joined the faculty in 1963. Also in this rough cohort are (among others) Ray Ball, Marshall Blume, James MacBeth, Myron Scholes, and Ross Watts. I think I was chairman of all their thesis committees, but Merton Miller and Harry Roberts were deeply involved. Any investment in these and about 100 other Ph.D. students I have supervised has been repaid many times by what I learn from them during their careers. —— Eugene Fama

3.4 As a Mentor

Fama 的(de)研究風格和(hé)研究态度在潛移默化(huà)中影(yǐng)響著(zhe)一代又一代優秀的(de)金融學者。很多(duō)人(rén)視他(tā)爲自己的(de) role model，學習(xí)他(tā)對(duì)科研的(de)專注、對(duì)市場(chǎng)（data）的(de)尊重、對(duì)問題的(de)思考方法和(hé)處理(lǐ)手段。

以上就是他(tā)人(rén)眼中的(de) Eugene Fama。希望通(tōng)過本小節的(de)介紹讓你對(duì) Fama 有了(le)更全面的(de)認識。篇幅所限，本文無法涵蓋更多(duō)的(de)故事和(hé)評價，感興趣的(de)朋友請參考 Fama 50 年專刊。

4 一生執念

這(zhè)一小節我們來(lái)說說是什(shén)麽讓 Fama 與衆不同。

回顧一下(xià) Fama 的(de)研究，無論是 EMH 還(hái)是 Fama-MacBeth regression，從三、五因子模型到 portfolio sorts 再到 event studies，現如今我們戴著(zhe)後見之明(míng)的(de)眼鏡來(lái)看這(zhè)些研究，它們是那麽的(de)順其自然、理(lǐ)所應當，仿佛 Fama 的(de)所有 approaches 就是解決這(zhè)些問題的(de)最簡約途徑，我們無需費神也(yě)很難再找到更好的(de)方法。這(zhè)簡約的(de)背後卻絕不簡單，而是 Fama 在研究中對(duì) simplicity 的(de)極緻追求。2008 年 10 月(yuè)，美(měi)國金融協會邀請 Eugene Fama 做(zuò)了(le)一個(gè)題爲 A brief history of the efficient market hypothesis 的(de)演講。當 Fama 談到他(tā)自己的(de)研究哲學時(shí)，他(tā)隻說了(le)三個(gè)字：Keep it simple。随後他(tā)馬上補充道：Do things that people can understand。

然而，如果我們因爲無法從 Fama 的(de)論文中找到高(gāo)深的(de)數學或令人(rén)稱奇的(de)理(lǐ)論就誤認爲他(tā)隻擅長(cháng)使用(yòng)簡單的(de) technique，那就大(dà)錯特錯了(le)。關于 Fama 的(de)研究哲學，他(tā)的(de)弟(dì)子 Cliff Asness 給出了(le)如下(xià)的(de)評價。

There is a fair amount of academic research that is way too mathematical for its own good. Things are teased out of the data that aren’t really there because very high-powered techniques are used, and the economics become obfuscated because the math is being shown off instead. Gene can do more math than a lot of people would guess - he knows his stuff. But Gene uses the simplest technique necessary to make his point - no simpler - which makes his papers and his research far more about economics and far more insightful and far more readable than much of the rest of the literature. —— Cliff Asness

上述這(zhè)段話(huà)的(de)意思是，學術界從來(lái)就不乏“故弄玄虛”的(de)數學模型，這(zhè)些論文著(zhe)眼于模型本身的(de)“标新立異”而不關心模型能否更好的(de)解釋 empirical data 或背後的(de)經濟學規律；Fama 的(de)數學功力遠(yuǎn)超過他(tā)的(de)論文中體現的(de)那些，然而他(tā)選擇使用(yòng)最簡約的(de)手段直擊複雜(zá)問題的(de)本質，讓數據說話(huà)，使問題本身清清楚楚、明(míng)明(míng)白白的(de)呈現在讀者面前。正因如此，比起數學模型，Fama 的(de)研究更關心經濟學和(hé)金融學本身；相比于其他(tā)人(rén)，他(tā)的(de)論文有更深刻的(de)洞察力和(hé)更高(gāo)的(de)可(kě)讀性。關于 Fama 的(de)研究哲學，和(hé)他(tā)有著(zhe)大(dà)量合作的(de) Ken French 自然也(yě)很有發言權，而 French 的(de)觀點和(hé) Asness 如出一轍：

Simplicity is a hallmark of Gene's research. When writing papers, he works hard to make his logical arguments and statistical tests as simple as possible. He rarely uses a formal model to motivate his empirical work, and when he turns to the data he says, “If you can't see it in the averages, it's probably not there”. —— Kenneth French

唯有對(duì)市場(chǎng)數據了(le)如指掌、對(duì)經濟學理(lǐ)論融會貫通(tōng)，才能夠把複雜(zá)的(de)問題用(yòng)最簡單的(de)方法表達出來(lái)。深入淺出、鞭辟近裏，這(zhè)是 Fama 在學術中的(de)執念；而上面這(zhè)些證言，以及像你、我一樣的(de)普通(tōng)讀者在讀完 Fama 論文之後的(de)那種恍然大(dà)悟，就是對(duì) Fama 研究哲學的(de)最好褒獎。

5 結語

也(yě)許有小夥伴會問，爲什(shén)麽要寫今天這(zhè)篇文章(zhāng)。原因有二：

在此，關于第二點，我不妨再透露個(gè)小竅門。我最早系統接觸 Fama 的(de)研究源于觀看了(le)美(měi)國金融協會制作的(de) Masters of Finance 專輯中對(duì)他(tā)的(de)采訪。這(zhè)個(gè)大(dà)師系列是真心值得(de)強推一波，它裏面涵蓋了(le)金融學領域的(de) 14 位大(dà)師。每個(gè)采訪差不多(duō) 30 分(fēn)鐘(zhōng)，能很快(kuài)幫我們掌握這(zhè)些傳奇人(rén)物(wù)最主要的(de)研究成果。希望這(zhè)個(gè)小竅門能夠幫到你。

2013 年，在 Fama 接到來(lái)自瑞典的(de)電話(huà)被告知他(tā)獲得(de)諾貝爾經濟學獎之後的(de)那個(gè)早上，他(tā)的(de)同事和(hé)無數蜂擁而至的(de)記者問他(tā)打算(suàn)做(zuò)些什(shén)麽。他(tā)的(de)回答(dá)很簡單：我要備課，我上午有課。爲了(le)等待 Fama 下(xià)課，芝加哥(gē)大(dà)學不得(de)不将諾獎的(de)記者招待會推遲了(le)幾個(gè)小時(shí)。在 Fama 眼中，對(duì)學術的(de)使命感、對(duì)學生的(de)責任感遠(yuǎn)遠(yuǎn)排在榮譽之前，即便是諾貝爾獎也(yě)不例外。

這(zhè)就是 Eugene Fama。

你可(kě)以不同意他(tā)，但不得(de)不尊重他(tā)。

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