基本面分(fēn)析 ≠ 基本面量化(huà)投資？

作者：石川

摘要：放眼未來(lái)，量化(huà)和(hé)基本面分(fēn)析的(de)緊密結合将是大(dà)勢所趨；而就目前來(lái)看，基于因子的(de)基本面量化(huà)投資并非基本面分(fēn)析的(de)完美(měi)替代。

1 偉大(dà)的(de)會面

1968 年夏天，兩個(gè)後來(lái)均被視爲投資界傳奇的(de)人(rén) —— Warren Buffett 和(hé) Edward Thorp —— 進行了(le)一次偉大(dà)的(de)會面。Buffett，無需多(duō)言，他(tā)深谙基本面分(fēn)析、是價值投資的(de)終極代言詞；Thorp，也(yě)無需多(duō)言，他(tā)是加州大(dà)學 Irvine 分(fēn)校（UCI）數學系教授，一個(gè)戰勝了(le)賭場(chǎng)和(hé)華爾街(jiē)的(de)男(nán)人(rén)（Thorp 2017）。Thorp 早先最出名的(de)是發明(míng)了(le) 21 點的(de)記牌法，并利用(yòng)凱利公式下(xià)注，征服了(le)拉斯維加斯。之後，他(tā)又将其數學和(hé)概率天賦應用(yòng)于華爾街(jiē)，以系統性的(de)量化(huà)手段戰勝了(le)市場(chǎng)，他(tā)的(de)基金在近 30 年裏取得(de)了(le)年化(huà) 20% 以上的(de)收益率。Thorp 可(kě)以算(suàn)作是最早将量化(huà)技術引入投資的(de)先驅（Thorp and Kassouf 1967）。将這(zhè)兩人(rén)湊到一起的(de)是 Ralph Waldo Gerard，時(shí)任 UCI 研究生院的(de)院長(cháng)。他(tā)之前一直将自己的(de)錢交給 Buffett 管理(lǐ)并獲得(de)了(le)很高(gāo)的(de)收益。然而在 1968 年，Buffett 發現使用(yòng)他(tā)的(de)老師 Graham 那一套已經無法找到足夠多(duō)的(de)便宜的(de)股票(piào)了(le)，因此決定将資金退回給投資人(rén)。這(zhè)就是 Gerard 需要換一個(gè)人(rén)幫他(tā)理(lǐ)财的(de)契機，而他(tā)很自然的(de)想到了(le)他(tā)在 UCI 的(de)朋友 Thorp，另一個(gè)驚世天才。

于是便有了(le)上面所說的(de)會面。

見面後，Buffett 和(hé) Thorp 都給予對(duì)方很高(gāo)的(de)評價。Thorp 回家後和(hé)他(tā)妻子說，Buffett 将在未來(lái)成爲這(zhè)個(gè)世界上最富有的(de)人(rén)。而 Buffett 對(duì) Thorp 的(de)直接評價我們不得(de)而知，但從側面可(kě)以猜想到應該也(yě)不低，因爲在這(zhè)次碰面後，Gerard 将自己的(de)錢交給 Thorp 管理(lǐ)。這(zhè)大(dà)概是基本面分(fēn)析（fundamental analysis）和(hé)量化(huà)投資（quantitative investment）的(de)第一次握手。而講這(zhè)個(gè)故事也(yě)是爲了(le)引出今天的(de)主題 —— 基本面量化(huà)投資。

2 從基本面分(fēn)析到基本面量化(huà)投資

近年來(lái)，因子投資（factor investing）被廣泛接受。其中很多(duō)因子是通(tōng)過财務報表中的(de)會計學指标構造的(de)，比如 Book-to-Market Value、Return on Equity 等，它們被稱爲基本面因子。定量使用(yòng)這(zhè)類因子進行的(de)基本面投資則被稱爲基本面量化(huà)投資（Quantamental），這(zhè)個(gè)概念也(yě)已深入人(rén)心，Quantamental 在華爾街(jiē)大(dà)行其道。基于某些 financial ratios 并利用(yòng) portfolio optimization techniques，大(dà)量的(de) rule-based 選股策略被發明(míng)出來(lái)；它們被視爲繼承了(le)基本面分(fēn)析（fundamental analysis）的(de)衣缽。另一方面，因子投資的(de)普及造就了(le)數不勝數的(de) smart beta ETFs 産品；其中不乏對(duì)标基本面分(fēn)析的(de) Value 和(hé) Quality 因子類産品。這(zhè)些低成本 ETFs 讓普通(tōng)投資者享受因子投資的(de)同時(shí)，也(yě)推波助瀾了(le)基本面分(fēn)析的(de)“因子化(huà)”。面對(duì)如此影(yǐng)響深遠(yuǎn)的(de)變化(huà)，Wall Street Journal 不禁高(gāo)呼“The Quants Run Wall Street Now”。

随著(zhe)使用(yòng)因子來(lái)執行的(de)基本面量化(huà)投資的(de)影(yǐng)響日益深遠(yuǎn)，也(yě)有學者表達了(le)擔憂。代表性的(de)觀點是，雖然量化(huà)較主觀投資有著(zhe)毫無争議(yì)的(de)優勢（比如可(kě)以摒棄人(rén)的(de)認知偏差、可(kě)以回測）；但僅僅使用(yòng)财報中的(de) financial ratios 這(zhè)種相對(duì)“簡單粗暴”的(de)方式遠(yuǎn)非基本面分(fēn)析的(de)合格代替品；使用(yòng)财務數據排序來(lái)構建因子的(de)量化(huà)手段僅僅是對(duì)證券内在價值（intrinsic value）進行 naïve estimate。上述觀點背後的(de)代表人(rén)物(wù)正是以研究盈餘操縱而聞名的(de) Richard Sloan。對(duì)于 Sloan 教授，我想不用(yòng)多(duō)做(zuò)介紹。小夥伴們對(duì)他(tā)關于 earnings management 以及 accruals 的(de)著名論文 Dechow, Sloan, and Sweeney (1995) 以及 Sloan (1996) 都谙熟于心。

2017 年，Sloan 應美(měi)國會計協會（AAA）主席邀請作爲當年 AAA 年會 Presidential Scholar 的(de)演講嘉賓之一，做(zuò)了(le)一篇題爲 Fundamental Analysis Redux（基本面分(fēn)析的(de)重生）的(de)報告。在報告中，Sloan 表達了(le)基本面投資“因子化(huà)”的(de)擔憂：學術界越來(lái)越忽視 fundamental analysis 的(de)重要性，而是傾向于用(yòng)有限個(gè)簡單的(de)财務指标構建因子模型來(lái)代替前者；基于因子的(de)基本面量化(huà)投資很容易忽視掉财報中的(de)重要信息，且這(zhè)些指标的(de)數值反映的(de)很可(kě)能是失真的(de)會計數據（上市公司充分(fēn)利用(yòng)會計準則來(lái)産生會計報表）而非某種能夠實現盈利的(de)錯誤定價機會。Sloan 在 AAA 年會做(zuò)的(de)這(zhè)篇報告于 2019 年發表于 The Accounting Review（Sloan 2019）。作爲基本面量化(huà)投資的(de)擁護者，我看後感受頗深，也(yě)非常同意量化(huà)投資和(hé)基本面分(fēn)析的(de)相結合不應僅僅止步于挑選幾個(gè)财務指标構建因子這(zhè)個(gè)層面。本文接下(xià)來(lái)幾節就來(lái)梳理(lǐ)一下(xià) Sloan (2019) 這(zhè)篇文章(zhāng)的(de)主要内容。行文中也(yě)會加入一些其它相關文獻作爲支持。希望它能帶給各位小夥伴一些思考。感謝汪榮飛(fēi)博士發給我 Sloan (2019) 這(zhè)篇文章(zhāng)。

3 基本面分(fēn)析：A Brief History

基本面分(fēn)析源自 Graham and Dodd (1934) 這(zhè)本著名的(de) Security Analysis；基本面分(fēn)析旨在通(tōng)過定量和(hé)定性分(fēn)析與上市公司相關的(de)經濟和(hé)金融數據來(lái)衡量證券的(de)内在價值。而 Security Analysis 所提倡的(de)基本面分(fēn)析技術直接催生了(le)金融分(fēn)析師（financial analysts）這(zhè)個(gè)職業。1937 年，紐約證券分(fēn)析師協會成立并于 8 年後推出了(le) The Analysts Journal。1947 年，美(měi)國一些地方的(de)證券分(fēn)析師協會合并，成立了(le)第一個(gè)全國性的(de)金融分(fēn)析師協會（National Federation of Financial Analysts Societies）。随後，該協會更名爲 Financial Analysts Federation（FAF）；The Analysts Journal 也(yě)更名爲 Financial Analysts Journal。1959 年，Institute of Chartered Financial Analysts（ICFA）成立并開始舉辦 Chartered Financial Analysts（CFA）考試。最終，FAF 和(hé) ICFA 合并組成了(le)如今家喻戶曉的(de) CFA Institute。

随著(zhe)金融分(fēn)析師行業的(de)發展，在上世紀 70 年代前後，基本面分(fēn)析主宰了(le)華爾街(jiē)。在機構方面，有像 Fidelity 這(zhè)樣的(de)巨頭使用(yòng)嚴格的(de)基本面分(fēn)析來(lái)推行它們的(de)業務；而在投資者方面，有像 Warren Buffet 和(hé) John Neff 這(zhè)樣的(de)明(míng)星作爲基本面分(fēn)析的(de)擁趸。此外，CFA Institute 在其課程設置上也(yě)把基本面分(fēn)析作爲在重中之重。然而就在同期，随著(zhe)學術界在金融領域的(de)迅速發展，一些變化(huà)悄然發生了(le)。自上世紀 50 年代開始，現代投資組合理(lǐ)論、CAPM、有效市場(chǎng)假說（EMH）以及期權定價相繼被提出，奠定了(le)金融學的(de)基礎。而它們之中，對(duì)基本面分(fēn)析造成最大(dà)沖擊的(de)當屬有效市場(chǎng)假說。Fama (1965) 寫到：

If the random walk theory is valid and if security exchanges are 'efficient' markets, then stock prices at any point in time will represent good estimates of intrinsic or fundamental values. Thus, additional fundamental analysis is only of value when the analyst has new information which was not considered in forming current market prices or has new insights concerning the effects of generally available information which are not already implicit in current prices.

如果市場(chǎng)是有效的(de)，那麽價格已經很好的(de)反映了(le)證券的(de)内在價值。因此，除非分(fēn)析師有新的(de)消息（或者對(duì)已有消息有新的(de)解讀），否則是無法通(tōng)過已有财報找到定價錯誤的(de)。雖然 EMH 從推出以來(lái)就一直伴随著(zhe)争議(yì)（往回翻仔細看本文第一張圖左上角 Buffett 的(de)那句話(huà)），但它依然作爲市場(chǎng)第一範式牢牢統治了(le)學術界的(de)課堂。以 Bodie, Kane, and Marcus (2017) 這(zhè)本投資學聖經（可(kě)以算(suàn)是美(měi)國各大(dà)商學院投資學課程的(de)指定教材；2017 年爲第 11 版）爲例，其寫作理(lǐ)念就從一定程度上支持了(le) EMH 作爲教學的(de)第一範式，因此僅使用(yòng)了(le)很少的(de)篇幅介紹基本面分(fēn)析，而将更多(duō)的(de)章(zhāng)節留給投資學中的(de)其他(tā)内容：

The integrated solutions for Bodie, Kane, and Marcus' Investments set the standard for graduate/MBA investments textbooks. The unifying theme is that security markets are nearly efficient, meaning that most securities are priced appropriately given their risk and return attributes. The content places greater emphasis on asset allocation and offers a much broader and deeper treatment of futures, options, and other derivative security markets than most investment text.

80 年前，Graham and Dodd (1934) 這(zhè)本 Security Analysis 用(yòng)了(le) 15 章(zhāng)用(yòng)來(lái)介紹基本面分(fēn)析；而如今在 Bodie, Kane, and Marcus (2017) 這(zhè)本幾乎商學院學生人(rén)手一冊的(de)經典著作中，僅用(yòng)了(le) 1 章(zhāng)介紹基本面分(fēn)析。與之形成巨大(dà)反差的(de)是，該書(shū)中有 9 章(zhāng)介紹投資組合管理(lǐ)、3 章(zhāng)介紹資産定價、2 章(zhāng)介紹有效市場(chǎng)假說，以及 4 章(zhāng)介紹衍生品定價。這(zhè)種學術界和(hé)教學中對(duì)于基本面分(fēn)析的(de)逐漸忽視潛移默化(huà)的(de)影(yǐng)響了(le)一代代新人(rén)，讓嚴謹且科學的(de)基本面分(fēn)析走出了(le)大(dà)衆的(de)視野。

4 基本面量化(huà)投資：A Brief History

本小節來(lái)回顧一下(xià)使用(yòng)因子進行基本面量化(huà)投資的(de)發展史。我在之前寫過一篇關于因子投資的(de)綜述性文章(zhāng)《學術界、管理(lǐ)人(rén)、投資者視角下(xià)的(de)因子投資》，從三個(gè)維度闡述了(le)因子投資的(de)發展。該文的(de)很多(duō)觀點和(hé) Sloan (2019) 不謀而合。感興趣的(de)小夥伴不妨一讀。下(xià)面主要介紹下(xià) Sloan (2019) 中的(de)觀點。

對(duì)于股票(piào)市場(chǎng)的(de)定量分(fēn)析很大(dà)程度上得(de)益于上世紀 60 年代 CRSP 推出了(le)股票(piào)價格數據，因爲它讓回測成爲可(kě)能。有了(le)數據的(de)支持，學術界各顯神通(tōng)，先是對(duì) CAPM 進行了(le)檢驗并拒絕了(le)它，而後又接二連三的(de)發現了(le)一個(gè)又一個(gè)的(de)異象（anomalies）或因子（factor）。比如著名的(de) Fama and French (1993) 三因子中的(de) Book-to-Market Ratio（B/M）就是一個(gè) value 因子。随著(zhe)學術界在挖掘異象的(de)道路上越走越遠(yuǎn)，業界自然也(yě)沒閑著(zhe)。業界把學術界的(de)研究成果很好的(de)落地化(huà)，變成了(le)許多(duō) style indices（風格指數）。舉例來(lái)說，1987 年 Russell Investments 推出了(le)最早的(de)兩個(gè)風格指數，分(fēn)别對(duì)标價值股和(hé)成長(cháng)股，而構造方法恰恰是 B/M：B/M 前一半的(de)股票(piào)被放在了(le) Value Index、B/M 後一半的(de)股票(piào)被放在了(le) Growth Index。在這(zhè)之後，S&P、MSCI 以及 CRSP 也(yě)推出了(le)它們各自的(de)風格指數。

最初，推出這(zhè)些指數的(de)目的(de)是用(yòng)來(lái)評估主動基金經理(lǐ)人(rén)的(de)業績。然而不久之後，複制這(zhè)些指數的(de)基金便應運而生，而這(zhè)其中的(de)代表則是大(dà)名鼎鼎的(de) Vanguard。1992 年，Vanguard 推出了(le)第一支 value index fund（和(hé)第一支 growth index fund）：

The Value Portfolio seeks to replicated the aggregate price and yield performance of the S&P/Barra Value Index, an index which includes stocks in the S&P 500 Index with lower than average ratios of market prices to book value. These types of stocks are often referred to as 'value' stocks.

Index-based Value Funds 一經推出便受到了(le)追捧。人(rén)們把它們視作主動型價值投資的(de)低成本替代品。鑒于 Value 因子取得(de)的(de)巨大(dà)成功，業界也(yě)開始把關注的(de)重點進而轉移到學術界發現的(de)其他(tā)顯著異象，并構造出了(le)一系列 smart beta 産品。在這(zhè)之中，除了(le) value 之外另一個(gè)高(gāo)度依賴财務數據的(de)則是 quality 因子。下(xià)圖展示了(le) MSCI、Russell 以及 Fidelity 三家提供的(de) quality index 的(de)選股标準。雖然每一家都用(yòng)了(le)不止一個(gè)财務指标來(lái)描述高(gāo)質量公司，但我們也(yě)不得(de)不承認，這(zhè)些标準依然非常粗糙。頗有意思的(de)是這(zhè)三個(gè)構造方法都是用(yòng)了(le)某種投資回報率指标（如 ROE 或 ROA）。這(zhè)很大(dà)程度上得(de)益于學術界在 profitability 上的(de)研究成果（比如 Novy-Marx 2013）；同時(shí)也(yě)反映出業界對(duì)于學術界的(de)最新發現追蹤的(de)非常及時(shí)。截止 2018 年 4 月(yuè)，規模最大(dà)的(de) quality 因子 ETF —— the iShares Edge MSCI USA Quality Factor ETF —— 的(de)資金量高(gāo)達 45 億美(měi)元。

除了(le)單一因子的(de)指數外，業界的(de)另一創新是将多(duō)個(gè)因子融合到一個(gè) index-based 産品之中（multiple factor investing）。這(zhè)樣，投資者隻需要購(gòu)買一個(gè)對(duì)應的(de) ETF 就可(kě)以分(fēn)散化(huà)的(de)暴露于幾個(gè)相關性較低的(de)風格因子（盡管它們的(de)尾部風險相關性并不低……）。這(zhè)其中最著名的(de)要數 MSCI Diversified Multiple-Factor 系列産品，它的(de)目标是最大(dà)化(huà)的(de)暴露在 Value、Momentum、Quality 以及 Low Size 四個(gè)因子上。在該産品線上，規模最大(dà)（10 億美(měi)元）的(de) ETF 是 iShares Edge MSCI Multifactor USA ETF。除了(le)這(zhè)些 index-based 産品之外，華爾街(jiē)上還(hái)有數不勝數的(de)管理(lǐ)人(rén)采用(yòng)基于因子的(de)方法實踐著(zhe)基本面量化(huà)投資；這(zhè)其中不乏 Dimensional Fund Advisors、AQR Capital Management、Arrowstreet Capital 等耳熟能詳的(de)名字。這(zhè)些基金都有基于因子的(de)基本面量化(huà)投資産品。

上述這(zhè)些推動了(le)基本面投資“因子化(huà)”的(de)盛行；卻也(yě)使得(de)這(zhè)種投資手段變得(de)異常擁擠。

5 基本面投資因子化(huà)的(de)不足

面對(duì)大(dà)量相似的(de)、幾乎沒有秘密可(kě)言的(de)基本面因子産品，一個(gè)自然而然的(de)問題就是它們能賺到錢嘛？事實上，以因子投資的(de)先驅和(hé)倡導者 AQR 爲例，它這(zhè)幾年的(de)因子産品表現可(kě)謂慘不忍睹（見《艱難時(shí)刻需要堅韌信仰》）。對(duì)于上面這(zhè)個(gè)問題，客觀的(de)答(dá)案是：像 Value、Quality 等風格因子從長(cháng)期來(lái)看是有風險溢價的(de)。對(duì)很多(duō) super investors 業績的(de)歸因也(yě)可(kě)以佐證這(zhè)一點 —— 這(zhè)些大(dà)佬的(de)收益在很大(dà)程度上可(kě)以被上述風格因子解釋。但是，對(duì)于短期内某個(gè)乃至全部主流風格因子的(de)表現，投資者必須要有非常理(lǐ)性的(de)預期。

近日，Rob Arnott、Campbell Harvey 等人(rén)發文闡述了(le)因子投資中的(de)三大(dà)問題（Arnott et al. 2019）。其中第一條就是投資者錯誤的(de)預期，包括低估了(le)樣本内過拟合的(de)風險（一些因子本來(lái)就是假的(de)）、沒有考慮競争帶來(lái)的(de)因子擁擠、以及對(duì)實際交易成本估計嚴重不足等問題。這(zhè)三點在 Sloan (2019) 中也(yě)有介紹。下(xià)面分(fēn)别來(lái)看。

Data Mining（p-Hacking）

通(tōng)常來(lái)說，我們認爲一個(gè)因子有效是因爲它在回測中取得(de)了(le)非凡的(de)風險收益特征。然而，由于 multiple testing 的(de)問題，很多(duō)所謂顯著的(de)因子或異象僅僅是數據挖掘的(de)産物(wù)。Harvey, Liu, and Zhu (2016)、Green, Hand, and Zhang (2017) 以及 Hou, Xue, and Zhang (2018) 的(de)研究結果均支持上述觀點。關于 multiple testing 造成的(de)危害，公衆号之前已經反複強調過了(le)，感興趣的(de)小夥伴請看《出色不如走運 (II)?》、《出色不如走運 (III)?》以及《美(měi)麗的(de)回測 —— 教你定量計算(suàn)過拟合概率》。

因子擁擠

一個(gè)新因子被提出後，随著(zhe)越來(lái)越多(duō)人(rén)使用(yòng)，它在樣本外的(de)效果則會打折扣。McLean and Pontiff (2016) 研究了(le) 97 個(gè)因子在被發表之後的(de)表現，發現因子的(de)收益率比樣本内降低 50% 以上。Rule-based 的(de)因子投資更是加劇了(le)這(zhè)種負面影(yǐng)響。任何一個(gè)投資策略想要持續賺錢都是利用(yòng)了(le)市場(chǎng)在某方面的(de)非有效性。當使用(yòng)的(de)人(rén)越來(lái)越多(duō)，市場(chǎng)在這(zhè)方面就會變得(de)更有效，從而降低了(le)該因子獲取收益的(de)能力。因子擁擠也(yě)會造成流動性沖擊。一旦市場(chǎng)中發生沖擊風格因子的(de)事件後，持有相似頭寸的(de)管理(lǐ)人(rén)會競相賣出手中的(de)股票(piào)，由此産生的(de)流動性危機會造成很大(dà)的(de)虧損。2007 年 8 月(yuè)，美(měi)股市場(chǎng)上一些非常優秀的(de)量化(huà)對(duì)沖基金在短時(shí)間内錄得(de)了(le)巨大(dà)的(de)虧損。Khandani and Lo (2011) 對(duì)此進行了(le)研究并發現，很多(duō)量化(huà)基金經理(lǐ)在短時(shí)間内清理(lǐ)了(le)相似的(de)頭寸，巨大(dà)的(de)抛壓對(duì)流動性造成了(le)巨大(dà)的(de)打擊、使得(de)這(zhè)些股票(piào)的(de)價格在短時(shí)間内大(dà)幅下(xià)降。

實施成本

大(dà)多(duō)數研究因子的(de)學術論文中并沒有對(duì)交易費用(yòng)給予充分(fēn)的(de)考慮，造成對(duì)因子收益率的(de)高(gāo)估。此外，由于因子投資組合一般都是多(duō)、空對(duì)沖的(de)組合，因此如果不合理(lǐ)考慮做(zuò)空限制，也(yě)會高(gāo)估因子的(de)收益。以 value 因子爲例，Kok, Ribando, and Sloan (2017) 指出并沒有證據表明(míng)基于 B/M ratio 的(de)策略可(kě)以持續的(de)戰勝基準。B/M 在回測中的(de)良好表現主要來(lái)自于做(zuò)空一小撮微小市值的(de)成長(cháng)股。因此，盡管該因子的(de) on paper 收益率很高(gāo)，但在實際中考慮了(le)各種成本和(hé)費用(yòng)之後，卻難以盈利。毫無疑問，以因子爲工具的(de)基本面量化(huà)投資帶給人(rén)們全新的(de)投資途徑。然而，上述諸多(duō)問題也(yě)随著(zhe)它的(de)發展變得(de)日益嚴重，蠶食了(le)因子投資的(de)收益。究其原因，還(hái)是因爲僅僅基于幾個(gè)财務指标來(lái)構建因子這(zhè)種做(zuò)法相對(duì)粗糙，它們在很多(duō)時(shí)候難以反映财務報表中所傳遞出來(lái)的(de)最具價值的(de)信息。從這(zhè)個(gè)意義上說，基本面投資的(de)“因子化(huà)”還(hái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能取代基本面分(fēn)析。

下(xià)面通(tōng)過 Sloan (2019) 中的(de)一個(gè)例子說明(míng)基本面分(fēn)析的(de)價值以及因子投資對(duì)此的(de)無能爲力。

6 A Case Study

Big Five Sporting Goods（下(xià)稱 BIG5）是一家總部位于加州的(de)體育用(yòng)品零售商，主要針對(duì)美(měi)國西部市場(chǎng)。下(xià)圖展示了(le)該公司于 2017 年 3 月(yuè) 31 日最新的(de)财務指标（針對(duì) 2016 财年）。圖中八大(dà)指标分(fēn)别屬于 Value、Momentum、Quality 以及 Low Size 四大(dà)主流因子。對(duì)比 BIG5 和(hé)全部股票(piào)可(kě)知，該公司集 high value、high momentum、high quality 以及 low size 四大(dà)優點于一身。

如此“優異”的(de)股票(piào)怎能不令人(rén)心動？該公司也(yě)毫無懸念的(de)從基本面多(duō)因子選股體系中脫穎而出，成爲了(le)各路策略追逐的(de)明(míng)星。下(xià)表展示了(le) 2017 年 3 月(yuè) 31 日持有該股票(piào)的(de)前十大(dà)機構（BlackRock、Dimensional Fund Advisors、Vanguard 等赫然在列）。

當上述這(zhè)些機構靠著(zhe)多(duō)因子信号競相購(gòu)買 BIG5 之時(shí)，它的(de)前最大(dà)股東 Stadium Capital 卻悄悄的(de)在 2016 年 6 月(yuè)到 2017 年 3 月(yuè)之間把它所擁有的(de)全部 13% 股份先後賣出。與上述這(zhè)些機構不同的(de)是，Stadium Capital 是一家專注于基本面分(fēn)析的(de)對(duì)沖基金。究竟是誰比誰更聰明(míng)？是使用(yòng)多(duō)因子投資的(de)這(zhè)些機構，還(hái)是站在它們對(duì)立面的(de)、深谙基本面分(fēn)析的(de) Stadium Capital？科學的(de)基本面分(fēn)析将會告訴我們答(dá)案。

随著(zhe)以 Amazon 爲代表的(de) online 電商的(de)迅速發展，傳統零售商受到了(le)巨大(dà)的(de)沖擊，BIG5 自然也(yě)不例外。而其在 2016 财年的(de)優異表現得(de)益于它比它的(de)競争對(duì)手活的(de)更長(cháng)一些。BIG5 的(de)兩大(dà)競争對(duì)手分(fēn)别爲 The Sports Authority 和(hé) Sports Chalet。由于整個(gè)傳統零售行業下(xià)行，這(zhè)兩位紛紛于 2016 年申請破産，這(zhè)立竿見影(yǐng)的(de)減少了(le) BIG5 在線下(xià)面臨的(de)競争。競争對(duì)手的(de)破産使得(de) BIG5 稱爲線下(xià)消費者的(de)唯一選擇，很大(dà)程度上提振了(le) BIG5 在 2016 年的(de)業績。但考慮到行業受到電商的(de)沖擊，這(zhè)也(yě)僅僅是回光(guāng)返照(zhào)而已。在 2016 年 Q3 的(de)财報中，BIG5 也(yě)坦承了(le)這(zhè)一點：

Results were driven by strong sales growth, including increases in both customer transactions and average sales, as well as improved merchandise margins, and clearly reflected the benefit from the closure of over 200 Sport Authority and Sport Chalet store locations in our markets.

然而上述 8 大(dà)指标的(de)優異數值并不能反映出上述問題。除了(le)競争對(duì)手的(de)紛紛垮台之外，另一大(dà)提升 BIG5 業績的(de)事件是 2016 年美(měi)國總統選舉。當時(shí)，民主黨候選人(rén)希拉裏呼聲頗高(gāo)，而希拉裏的(de)主張之一是限制槍支。大(dà)量的(de)槍支擁護者擔心希拉裏如果當選将會頒布更嚴厲的(de)控槍措施，因此在當年 11 月(yuè)份大(dà)選之前紛紛購(gòu)置了(le)更多(duō)的(de)槍支。作爲槍支的(de)銷售商，BIG5 受此事件影(yǐng)響而大(dà)大(dà)提升了(le)銷售額。後面的(de)事情大(dà)家都知道了(le)，特朗普當選，輿論嘩然；而槍支銷售給 BIG5 帶來(lái)的(de)高(gāo)收益也(yě)僅僅成爲昙花一現。再一次的(de)，上述 8 大(dà)指标的(de)優異數值全然無法反映上述問題。

從因子角度來(lái)看，2016 年銷售額和(hé)盈利的(de)激增讓 BIG5 非常誘人(rén)。但當我們通(tōng)過基本面分(fēn)析得(de)知這(zhè)背後的(de)原因就會明(míng)白，這(zhè)麽高(gāo)的(de)财務數據是難以持續的(de)。如果以它們來(lái)外推，根本無法對(duì)該公司基本面的(de)變化(huà)做(zuò)出正确判斷。下(xià)圖顯示了(le)該公司 2016 到 2017 年股價和(hé) EPS 的(de)走勢。

再讓我們看看 quality 維度的(de) ROE 指标。财報顯示，BIG5 的(de) ROE 高(gāo)達 0.084。但基本面分(fēn)析發現其财報中存在斯通(tōng)見慣的(de)“old plant trap”，這(zhè)極大(dà)降低了(le) ROE 中作爲分(fēn)母的(de) the book value of equity，從而虛高(gāo)了(le) ROE。由于 BIG5 處在一個(gè)衰落的(de)行業之中，其 PP&E 的(de)攤銷成本大(dà)大(dà)低估了(le)其原始成本。具體來(lái)說，PP&E 的(de)原始成本爲 3.2 億美(měi)元，而 2016 年财報中它的(de) net PP&E 僅爲 7 千 8 百萬。爲了(le)對(duì)此進行修正，Sloan (2019) 将 PP&E 的(de)累積貶值加回到 book value of equity 之中，從而增大(dà)了(le) ROE 的(de)分(fēn)母。重新計算(suàn)後，ROE 較前值 0.084 降低了(le) 50% 以上，僅爲 0.039。以這(zhè)個(gè)水(shuǐ)平來(lái)說，BIG5 并沒有創造很好的(de)回報。除 ROE 之外，quality 的(de)另外兩個(gè)指标 debt to equity 以及 accruals to assets 也(yě)出現了(le)不同程度的(de)失真。對(duì)于前者的(de)計算(suàn)，沒有考慮 operating leases。一旦把它加入，BIG5 的(de) debt to equity ratio 便從 0.065 一下(xià)跳升至 1.500（直接落入高(gāo)杠杆 quantile）。對(duì)于後者，BIG5 在 2016 年末有一大(dà)筆 accounts payable。因此，僅看其财報上的(de) high cash flow 實際上并不能正确判斷其真實的(de)運營情況，該 high cash flow 在未來(lái)難以持續。

當我們使用(yòng)基本面分(fēn)析搞清楚了(le) BIG5 所處的(de)行業背景以及其财報後面的(de)來(lái)龍去脈，變會恍然大(dà)悟。原來(lái)在和(hé)因子投資機構的(de)比拼中，Stadium Capital 笑(xiào)到了(le)最後。這(zhè)個(gè)例子說明(míng)僅用(yòng)簡單的(de)因子是難以捕捉财報中其他(tā)有價值的(de)信息。即便是在因子投資爲主宰的(de)今天，科學、嚴謹的(de)基本面分(fēn)析仍有很高(gāo)的(de)價值。

7 結語

最後聊聊我看完 Sloan (2019) 的(de)感受。我猜有些小夥伴會認爲 Sloan (2019) 僅使用(yòng)了(le)很少的(de)例子（原文中用(yòng)了(le)兩個(gè) case studies；本文介紹了(le) BIG5 這(zhè)一個(gè)）說明(míng)基本面分(fēn)析的(de)價值并“否定”因子投資不足以令人(rén)信服。畢竟，基本面投資的(de)“因子化(huà)”和(hé)基本面分(fēn)析的(de)使用(yòng)者所具備的(de) skill sets 不同。對(duì)于普通(tōng)投資者，正因爲不具備專業金融分(fēn)析師的(de)基本面分(fēn)析能力，才使用(yòng)因子投資；而使用(yòng) value、quality 這(zhè)些風格因子的(de)目标是以概率取勝。換句話(huà)說，也(yě)許使用(yòng)有限個(gè)因子挑出來(lái)的(de)個(gè)别股票(piào)并不靠譜（比如上面的(de) BIG5），但隻要控制好倉位，讓選出的(de)标的(de)足夠分(fēn)散，那麽還(hái)是能夠依靠概率優勢和(hé)大(dà)數定律獲得(de)長(cháng)期的(de)風險溢價。

長(cháng)久以來(lái)，學術界的(de)一種主流觀點是：由于有限套利，市場(chǎng)并非完美(měi)有效；而定價錯誤的(de)大(dà)小應剛好等于通(tōng)過基本面分(fēn)析（以發現該定價錯誤）的(de)套利成本。而顯然，使用(yòng)一些廣爲人(rén)知的(de)因子來(lái)實現基本面量化(huà)投資并沒有套利成本，所以因子投資者應該對(duì)它能夠取得(de)的(de)效果有正确的(de)認知。就因子投資的(de)效果來(lái)說，樣本内的(de)過度挖掘以及樣本外的(de)過度擁擠都會對(duì)其産生很大(dà)的(de)負面影(yǐng)響；基本面投資的(de)“因子化(huà)”并不等同于基本面分(fēn)析。我想，這(zhè)才是 Sloan (2019) 呼籲重新重視基本面分(fēn)析的(de)初衷。在 Security Analysis 中，Graham 和(hé) Dodd 就曾明(míng)确的(de)指出投資者不應僅僅依靠幾個(gè)量化(huà)的(de)指标來(lái)制定其投資決策，而是應該進行全面系統的(de)基本面分(fēn)析。

當然，這(zhè)不意味著(zhe)量化(huà)和(hé)基本面分(fēn)析不能結合。随著(zhe)近幾十年投資學作爲一門獨立學科高(gāo)速發展，數量化(huà)的(de)觸角已經滲透到投資流程的(de)方方面面，如今可(kě)以說是無量化(huà)不投資。時(shí)至今日，廣義的(de)量化(huà)投資已經發展成爲基于現代科學方法的(de)理(lǐ)論體系、研究方式以及工程系統的(de)總和(hé)。因此，基本面分(fēn)析和(hé)量化(huà)投資的(de)合二爲一注定會發生。當前基于因子的(de)基本面量化(huà)投資隻是一個(gè)過渡，而這(zhè)二者的(de)最佳結合應是使用(yòng)量化(huà)的(de)手段來(lái)高(gāo)質量、低成本的(de)複制優秀基本面分(fēn)析師對(duì)于财務報表勾稽關系的(de)解讀。當然，這(zhè)絕不容易。

在現階段，如何有效的(de)利用(yòng)基本面分(fēn)析來(lái)提升因子投資的(de)效果呢(ne)？主要有以下(xià)兩個(gè)途徑。首先，利用(yòng)會計學知識可(kě)以加工因子。舉一個(gè)最簡單的(de)例子。Return on Total Assets（ROTA）是一個(gè)常用(yòng)的(de)指标。根據定義，它可(kě)以分(fēn)解爲：

上式左側正是 ROTA。在上式右側，它被分(fēn)解爲兩部分(fēn)的(de)乘積。其中右側第一項是 net profit margin，代表了(le)公司的(de)效益（effectiveness）；第二項是 total asset turnover，代表了(le)公司的(de)效率（efficiency）。ROTA 的(de)高(gāo)低由 effectiveness 和(hé) efficiency 兩要素決定。比起單一要素帶來(lái)的(de)高(gāo) ROTA 而言，當兩個(gè)要素都很高(gāo)時(shí)，這(zhè)個(gè)公司更有可(kě)能是優秀的(de)公司。從這(zhè)個(gè)猜想出發可(kě)以把 ROTA 因子改進分(fēn)解成這(zhè)兩部分(fēn)的(de)組合，并以這(zhè)兩部分(fēn)的(de)綜合評分(fēn)來(lái)選股，以此和(hé)單純使用(yòng) ROTA 選股進行對(duì)比。下(xià)表給出了(le)在中證 500 指數上的(de)效果。

結果顯示，ROTA 分(fēn)解後，純多(duō)頭組合的(de)夏普率較單純使用(yòng) ROTA 而言從 0.62 上升至 0.67。利用(yòng)簡單的(de)會計學知識就有可(kě)能改進一個(gè)常見的(de)因子并取得(de)更好的(de)風險收益特征。再次強調的(de)是，這(zhè)僅僅是一個(gè) toy example；基本面分(fēn)析在因子的(de)改造中能夠發揮更大(dà)的(de)作用(yòng)。

利用(yòng)會計學知識和(hé)基本面分(fēn)析的(de)第二個(gè)重要作用(yòng)是識别财務造假。無論是 Enron 的(de)僞造收入，還(hái)是 WorldCom 的(de)僞造利潤和(hé)現金流，都可(kě)以從它們财務報表中尋覓出蛛絲馬迹。會計學領域有很多(duō)經典著作揭示了(le)财務欺詐的(de)常見方法，非常值得(de)學習(xí)。具備專業的(de)基本面分(fēn)析知識對(duì)于因子投資中的(de)排雷至關重要。對(duì)于這(zhè)方面的(de)例子，可(kě)以參考申萬宏源曹春曉分(fēn)析師的(de)報告《财務造假啓示錄：财務質量因子研究》；RiceQuant 對(duì)該研究也(yě)進行過複現（鏈接在此）。

基本面分(fēn)析關心的(de)本質是對(duì)公司未來(lái)現金流的(de)預測。基于因子的(de)基本面量化(huà)投資有其無可(kě)替代的(de)優勢，但僅依賴有限的(de)财務指标所關注的(de)仍然隻是已經發生的(de)過去。唯有以量化(huà)的(de)手段進行基本面分(fēn)析才有可(kě)能更好的(de)預測未來(lái)。對(duì)于因子投資來(lái)說，科學、嚴謹的(de)基本面分(fēn)析将會持續創造價值。放眼未來(lái)，量化(huà)和(hé)基本面分(fēn)析的(de)緊密結合将是大(dà)勢所趨；而就目前來(lái)看，基于因子的(de)基本面量化(huà)投資并非基本面分(fēn)析的(de)完美(měi)替代，一如 Sloan 教授在 Fundamental Analysis Redux 一文最後所說的(de)那樣：

I acknowledge the benefits of quantitative investing, but argue that the simple and well-known rules-based strategies that increasingly dominate today's investing landscape are not good substitutes for fundamental analysis.

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