寫在當越來(lái)越多(duō)的(de)人(rén)談論價值投資時(shí)……

作者：石川

摘要：作爲逆向交易者，價值投資者都是孤單的(de)。當他(tā)們被推到聚光(guāng)燈下(xià)的(de)時(shí)候，非理(lǐ)性的(de)泡沫也(yě)許已悄然形成。

1 引言

最近兩年，随著(zhe)以上證 50、滬深 300 爲代表的(de)藍籌股的(de)大(dà)漲、以及中小創的(de)集體低迷，“價值投資”這(zhè)個(gè)概念又再次進入人(rén)們的(de)視線。然而，就當越來(lái)越多(duō)的(de)人(rén)開始談論價值投資時(shí)，我認爲對(duì)它有一些理(lǐ)性的(de)認識是十分(fēn)必要的(de)。自 2016 年 3 月(yuè) 1 日到 2018 年 1 月(yuè) 31 日，上證 50 指數漲幅超過 60%；同期滬深 300 指數漲幅超過 48%。大(dà)漲之後，我們有必要反思：這(zhè)是價值投資中價格回歸價值的(de)勝利宣言？還(hái)是一場(chǎng)作用(yòng)于大(dà)藍籌股上的(de)泡沫正在初現？

我們不應該因爲看到了(le)貴州茅台或金融股的(de)股價暴漲、或者因爲看到巴菲特們用(yòng)價值投資獲得(de)了(le)非凡的(de)回報而認同價值投資。相反的(de)，我們應該對(duì)價值投資背後的(de)深刻邏輯和(hé)反應的(de)市場(chǎng)内在規律有一個(gè)健全的(de)認知體系。這(zhè)個(gè)體系包括搞清楚以下(xià)幾個(gè)問題：

帶著(zhe)這(zhè)些問題，我們就來(lái)聊聊價值投資。首先從有效市場(chǎng)假說開始。

2 有效市場(chǎng)假說

長(cháng)久以來(lái)，“有效市場(chǎng)假說”都是學術界和(hé)業界對(duì)于市場(chǎng)理(lǐ)解的(de)第一範式。Eugene Fama 對(duì)效率市場(chǎng)理(lǐ)論提出了(le)三個(gè)基本假設：

有效市場(chǎng)假說中核心的(de)兩個(gè)假設是“價格反映全部信息、并迅速反映到位”以及“所有的(de)投資者都是理(lǐ)性的(de)”。在這(zhè)兩個(gè)假設下(xià)，股價的(de)走勢應該是階梯型的(de)：當一個(gè)利好消息出現時(shí)，它瞬時(shí)跳升、當一個(gè)利空消息出現時(shí)，它瞬時(shí)下(xià)降、當沒有新息時(shí)，它保持不變。顯然，這(zhè)和(hé)現實中的(de)股價走勢完全不符。此外，無數的(de)實證結果也(yě)挑戰著(zhe)有效市場(chǎng)假說。

順著(zhe)有效市場(chǎng)假說的(de)思路推斷，股票(piào)的(de)價格應該很好的(de)反應了(le)其内在價值。因此 Fama 指出股票(piào)未來(lái)的(de)走勢及收益率是無法預測的(de)。在現實中，我們也(yě)确實感受到股價和(hé)收益率很難預測，但是不能僅因爲收益率難以預測就草(cǎo)率的(de)得(de)出價格等于内在價值的(de)結論。這(zhè)就好比有兩個(gè)條件 A（價格 = 價值）和(hé) B（收益率難以預測），而我們知道由 A 可(kě)以推出 B。但這(zhè)絕不意味著(zhe) B 能反過來(lái)推出 A。如果僅僅因爲觀察到了(le) B 就說 A 也(yě)是成立的(de)，這(zhè)裏面是有邏輯缺陷的(de)。

3 無處不在的(de)噪聲交易者

現在我們都已經知道，即便是有不同版本的(de)有效市場(chǎng)假說，它仍然很難解釋在市場(chǎng)中出現的(de)各種與之相悖的(de)收益率或價格異象。這(zhè)是因爲它的(de)兩個(gè)假設 —— “價格迅速對(duì)新息做(zuò)出反應”和(hé)“投資者都是理(lǐ)性的(de)” —— 均很難在現實世界中被滿足。

在實際市場(chǎng)中，信息在不同投資者之間的(de)傳遞速度是不同的(de)，且由于投資的(de)時(shí)間尺度不同，不同投資者關注的(de)信息也(yě)有所差異，這(zhè)使得(de)人(rén)們根本無法對(duì)同樣的(de)信息做(zuò)出一緻的(de)反應。此外，大(dà)部分(fēn)投資者的(de)投資行爲都是受到非理(lǐ)性支配的(de)，這(zhè)種非理(lǐ)性源自存在于人(rén)類大(dà)腦(nǎo)中的(de)根深蒂固的(de)認知偏差。這(zhè)樣的(de)例子不勝枚舉，以下(xià)這(zhè)個(gè)例子來(lái)自 Robert Shiller 著名的(de)《非理(lǐ)性繁榮》一書(shū)（Shiller 2009），很好的(de)說明(míng)了(le)這(zhè)兩點。

觀察到市場(chǎng)中充斥著(zhe)非理(lǐ)性行爲， Shiller 提出了(le)噪聲交易者模型（Shiller 1984）。他(tā)指出市場(chǎng)由 smart-money 投資者和(hé) noise 交易者構成。（噪聲交易者模型是一個(gè)具備清晰假設的(de)嚴謹的(de)數學模型，感興趣的(de)讀者可(kě)以參考相關文獻。本文中我們不涉及任何數學大(dà)公式。）在一次影(yǐng)響深遠(yuǎn)的(de)美(měi)國金融學會主席演講中，大(dà)名鼎鼎的(de) Fischer Black（就是 BS 期權定價公式中間 B 代表的(de)那位 Black，同樣也(yě)是 Black-Litterman 資産配置模型中的(de)那位 Black）對(duì)噪聲交易者做(zuò)出了(le)如下(xià)進行了(le)定義：

噪聲交易是針對(duì)信息噪聲的(de)交易，這(zhè)時(shí)投資者以爲其擁有了(le)新的(de)信息，但事實上這(zhè)一信息隻是假象。從客觀的(de)角度來(lái)看，噪聲交易者不進行交易是更好的(de)選擇。但即使如此，他(tā)們仍會針對(duì)信息噪聲進行交易，這(zhè)可(kě)能因爲他(tā)們誤将噪聲當成了(le)真正有用(yòng)的(de)信息，也(yě)可(kě)能因爲他(tā)們隻是喜歡交易。

學術界有大(dà)量關于人(rén)在不确定性下(xià)做(zuò)（非最優）決策的(de)原因的(de)研究，這(zhè)些都可(kě)以用(yòng)來(lái)解釋噪聲交易者的(de)行爲。行爲金融學在解釋投資者的(de)各種認知偏差導緻的(de)非理(lǐ)性交易方面已經發展的(de)相當成熟，并得(de)到了(le)廣泛的(de)認可(kě)。2002 年的(de)諾貝爾經濟學獎授予了(le) Daniel Kahneman，而剛剛過去的(de) 2017 年，諾貝爾經濟學獎授予了(le) Kahneman 的(de)後繼者 Richard Thaler，均是爲了(le)表彰他(tā)們在行爲金融學領域的(de)貢獻。

在 Shiller 的(de)噪聲交易者模型中，聰明(míng)投資者依股票(piào)基本面價值進行投資；而噪聲交易者的(de)存在造成了(le)股票(piào)價格和(hé)公司的(de)内在價值出現了(le)偏離。價值投資背後的(de)核心邏輯是股票(piào)的(de)價格圍繞著(zhe)其内在價值波動。在一個(gè)理(lǐ)性程度高(gāo)的(de)市場(chǎng)，前者主導，價格圍繞價值的(de)波動不大(dà)；而在一個(gè)理(lǐ)性程度低的(de)市場(chǎng)，後者主導，價格往往大(dà)幅偏離股票(piào)基本面顯示的(de)内在價值。由于這(zhè)兩類投資者的(de)存在，價格偏離價值是非常正常的(de)，這(zhè)樣的(de)事實并不與市場(chǎng)的(de)均衡狀态相悖。換句話(huà)說，價格偏離價值與“市場(chǎng)有效”并不矛盾。那麽，這(zhè)種偏離程度大(dà)概有多(duō)少呢(ne)？Fischer Black 在其發表的(de)關于噪聲的(de)演講中指出，由于所有的(de)價值估值都充滿噪聲，所以我們永遠(yuǎn)都不知道價格與價值之間的(de)偏離有多(duō)遠(yuǎn)。但接著(zhe)他(tā)調侃道：

我們可(kě)以将有效市場(chǎng)定義爲價格在價值的(de) 2 倍之内，即價格是價值的(de)一半以上且小于價值的(de)兩倍。當然，因子 2 是随意定的(de)。但直覺上，鑒于價值不确定性的(de)來(lái)源和(hé)促使價格回歸到價值的(de)力量強度，這(zhè)種設定似乎是合理(lǐ)的(de)。按照(zhào)這(zhè)個(gè)定義，我認爲幾乎所有市場(chǎng)（90% 以上）在幾乎所有時(shí)候都是有效的(de)。

在一篇題爲《Black was right: price is within a factor 2 of value》（Black 說對(duì)了(le)！）的(de)文章(zhāng)中，Bouchaud et al. (2017) 從實證角度證實了(le)上述觀點，并指出從長(cháng)期來(lái)看市場(chǎng)确實是有效的(de)。價格相對(duì)價值的(de)偏離造成了(le)市場(chǎng)中确實存在無數錯誤定價，它們都可(kě)以成爲潛在的(de)交易機會（當然在實際中，考慮了(le)昂貴的(de)交易和(hé)信息套利成本後，很多(duō)機會就消失了(le)）。爲了(le)發現錯誤定價，我們就需要知道“如何正确的(de)衡量一個(gè)公司的(de)内在價值”。

4 價值投資 = “少花錢、多(duō)辦事”

用(yòng)巴菲特的(de)話(huà)說，價值投資的(de)真谛是以合理(lǐ)的(de)錢買到好公司，就是我們常說的(de)“少花錢，多(duō)辦事”。因此，價值投資 = 優質 + 便宜。這(zhè)兩個(gè)條件缺一不可(kě)。何爲優質？盈利好、成長(cháng)快(kuài)、安全度高(gāo)（如财務杠杆低）、對(duì)股東的(de)回報高(gāo)的(de)公司自然是好公司。世界上著名的(de)量化(huà)對(duì)沖公司 AQR 曾寫過一篇題爲 Quality minus Junk 的(de)文章(zhāng)（Asness et al. 2013），說明(míng)按上述四個(gè)維度選擇優質的(de)公司構建的(de)投資組合比它的(de)對(duì)立面能夠獲得(de)顯著的(de)超額收益。

但是，這(zhè)并不意味著(zhe)我們購(gòu)買好東西是不計成本的(de)。舉例來(lái)說，貴州茅台絕對(duì)是好公司，但是它在當下(xià)已經相當昂貴了(le)。下(xià)圖是截止 2018 年 3 月(yuè) 20 日貴州茅台的(de) PE 和(hé) PB，可(kě)見它們和(hé)自身的(de)曆史相比已經很高(gāo)了(le)。盡管它是好公司，但是在這(zhè)麽高(gāo)的(de)估值下(xià)買入，并不符合價值投資的(de)第二個(gè)标準，即“便宜”。優質和(hé)便宜二者缺一不可(kě)。

一個(gè)公司的(de)内在價值高(gāo)，它就是優質的(de)；一個(gè)公司的(de)估值乘數（如 PE、PB 這(zhè)些）低，它就是便宜的(de)。如果一個(gè)公司兩者兼顧，恭喜你找到好東西了(le)！度量一個(gè)公司的(de)便宜程度相對(duì)直接，但如何來(lái)量化(huà)一個(gè)公司的(de)内在價值呢(ne)？在這(zhè)方面，Ohlson (1995) 提出了(le)著名的(de)剩餘收益模型。簡單來(lái)說，一個(gè)公司的(de)價值與兩個(gè)因素相關：内在價值 = 公司當前值多(duō)少錢 + 公司未來(lái)剩餘收益在今天的(de)現值。通(tōng)過解讀公司的(de)财務報表，Ohlson (1995) 說明(míng)了(le)如何通(tōng)過 earnings、book values、dividends 等會計數據計算(suàn)公司的(de)内在價值。這(zhè)爲作爲後來(lái)者的(de)我們在踐行價值投資時(shí)鋪平了(le)道路。

5 孤獨的(de)逆向交易者

價格确實會偏離價值，當低于内在價值的(de)股價回歸到價值時(shí)，能夠帶給投資者超額收益。但是，這(zhè)絕不意味著(zhe)價值投資這(zhè)件事兒(ér)很容易。首先，價值投資者通(tōng)常是逆向交易者。他(tā)們不會追高(gāo)，而是在價格低于價值時(shí)擇機購(gòu)入。這(zhè)往往意味著(zhe)他(tā)們需要在股價下(xià)跌時(shí)做(zuò)出正确的(de)判斷。而股價下(xià)跌時(shí)常伴随著(zhe)市場(chǎng)的(de)恐慌，在這(zhè)種時(shí)候敢于買入這(zhè)首先就是和(hé)人(rén)性相違背的(de)。其次，雖然知道價格會最終向價值回複，但是沒有人(rén)知道這(zhè)件事兒(ér)什(shén)麽時(shí)候發生。一價定理(lǐ)說明(míng)，當存在替代性投資品時(shí)，任何價格的(de)偏離都會迅速被消除（比如 ETF 和(hé)構成它的(de)一攬子股票(piào)的(de)淨值）。而對(duì)于價值投資中的(de)價值股，并沒有合适的(de)替代品，所以在短期内不存在市場(chǎng)力量讓價格向價值回複。大(dà)量實證分(fēn)析表明(míng)，回複會在長(cháng)期内發生，因此價值投資者們必須非常耐心的(de)等待價格回歸價值。在 A 股中大(dà)量的(de)選股實證（或者因子投資實證）中，投資組合的(de)再平衡頻(pín)率非常高(gāo)，通(tōng)常幾周甚至幾天就根據因子的(de)變化(huà)調倉，這(zhè)是對(duì)回複二字的(de)“曲解”、對(duì)價值投資的(de)“亵渎”。

由于噪聲交易者的(de)存在，市場(chǎng)在短期内往往表現出很強的(de)自我加強。比如當市場(chǎng)上漲（下(xià)跌）時(shí)，更多(duō)的(de)人(rén)參與到股市中買入（賣出）股票(piào)，這(zhè)就帶動了(le)價格的(de)進一步上漲（下(xià)跌）。這(zhè)樣的(de)行爲不僅不會使價格向價值回複，反而會加大(dà)二者的(de)偏離程度。正如 Graham（巴菲特的(de)老師）說的(de)那樣，短期來(lái)看，市場(chǎng)是一個(gè)投票(piào)機（吸引眼球的(de)魅力股會脫穎而出）；而長(cháng)期來(lái)看，市場(chǎng)是一個(gè)稱重機（有價值的(de)才能脫穎而出）。市場(chǎng)的(de)自我加強對(duì)價值投資造成了(le)很大(dà)的(de)挑戰。偏離程度的(de)加大(dà)往往造成價值投資的(de)策略在短期内淨值（加速）下(xià)滑，面對(duì)（雖然是賬面上的(de)）虧損，投資者往往會贖回資金，這(zhè)會給價值投資策略造成非常大(dà)的(de)資金壓力。很多(duō)這(zhè)樣的(de)策略在還(hái)沒有等到價格開始回歸前就隻能關門了(le)。

巴菲特之所以能堅守價值投資 30 年并取得(de)了(le)巨大(dà)的(de)成功，無疑和(hé)他(tā)對(duì)價值投資的(de)深刻理(lǐ)解密不可(kě)分(fēn)，但更重要的(de)是他(tā)有大(dà)量源源不斷的(de)低利息資金流。這(zhè)保證了(le)他(tā)能夠有足夠的(de)信心和(hé)耐心去等待價格最終向價值回歸，而不是在迎來(lái)曙光(guāng)之前就黯然離場(chǎng)。價值投資者都是孤獨的(de)、他(tā)們擁有逆向思維、反人(rén)性交易，需要有足夠的(de)耐心和(hé)對(duì)資金的(de)精準把控。所有堅持價值投資的(de)人(rén) —— 無論成敗 —— 都值得(de)尊重。

6 努力尋找市場(chǎng)的(de)真谛

巴菲特們的(de)成功不僅僅是價值投資在财富上勝利的(de)标志，更代表著(zhe)無數的(de)學者和(hé)從業者以徹底搞懂(dǒng)價值投資爲目标而不斷的(de)探尋市場(chǎng)的(de)真谛的(de)勝利。市場(chǎng)有效性假說和(hé)資本資産定價模型的(de)提出都是偉大(dà)的(de)，但如果我們隻是簡單的(de)“拿來(lái)主義”而不是“持續質疑”，人(rén)類可(kě)能就無法發現衆多(duō)市場(chǎng)中的(de)異象。這(zhè)些異象豐富了(le)原有的(de)認知體系，更推動了(le)對(duì)市場(chǎng)的(de)理(lǐ)解。2013 年的(de)諾貝爾經濟學獎就同時(shí)頒發給了(le)關于資産定價有著(zhe)完全對(duì)立立場(chǎng)的(de)三位學者（下(xià)圖）。前兩位（Eugene Fama 和(hé) Lars Peter Hansen）是有效市場(chǎng)假說的(de)擁護者，而第三位（Robert Shiller）則堅定地站在他(tā)們的(de)對(duì)立面上。

Fama 和(hé) Shiller 對(duì)有效市場(chǎng)理(lǐ)論的(de)觀點是完全不同的(de)，共同授予他(tā)們諾貝爾獎頗具諷刺意味。Fama 被授予這(zhè)一榮譽是因爲他(tā)在上世紀 60 年代發現股價是可(kě)得(de)信息的(de)準确反映。Shiller 被授予這(zhè)一榮譽是因爲他(tā)在上世紀 80 年代發現該理(lǐ)論的(de)局限性，即股價會偏離理(lǐ)性。在頒發諾貝爾獎時(shí)，瑞典皇家科學院指出，三位教授的(de)研究成果“奠定了(le)我們如今對(duì)資産價格理(lǐ)解的(de)基礎”。爲了(le)說明(míng)他(tā)們的(de)貢獻，委員(yuán)會指出，這(zhè)三位學者的(de)發現表明(míng)“市場(chǎng)價格的(de)波動受到理(lǐ)性和(hé)人(rén)性行爲共同影(yǐng)響”。這(zhè)是科學的(de)勝利，是人(rén)類在探究市場(chǎng)終極真相道路上堅實的(de)一步。

7 《阿爾法經濟學》

通(tōng)過前幾節的(de)說明(míng)，我們對(duì)價值投資有了(le)一個(gè)全面的(de)認識。價值投資之所以有效是因爲市場(chǎng)中存在噪聲交易者，它們造成了(le)價格和(hé)價值的(de)偏離，而精明(míng)投資者通(tōng)過價值投資驅動價格向基本面價值回歸。這(zhè)樣一個(gè)市場(chǎng)運作機制保證了(le)價值投資在過去百年長(cháng)盛不衰。但是，想要踐行價值投資并不容易，價值投資者都是孤獨的(de)逆向交易者。

本文的(de)介紹畢竟是“淺嘗辄止”。如果我告訴你有這(zhè)樣一本書(shū)，把上述價值投資這(zhè)個(gè)認知體系說的(de)非常透徹，讓你從頭到腳武裝自己，那是不是個(gè)好消息呢(ne)？沒錯，斯坦福大(dà)學的(de) Charles Lee 和(hé)麻省理(lǐ)工學院的(de) Eric So 寫了(le)一本《Alphanomics》（阿爾法經濟學，Lee and So 2015），就把價值投資這(zhè)件事兒(ér)說清楚了(le)。讀到這(zhè)裏，你恍然大(dà)悟，原來(lái)今天這(zhè)篇是個(gè)讀後感！這(zhè)二位（尤其是一作）是基本面研究的(de)大(dà)咖，在根據财務報表分(fēn)析企業的(de)内在價值方面的(de)實證研究上頗有建樹。Lee 教授無論在學術界和(hé)業界都有非常豐富的(de)經驗（他(tā)曾任 Barclays Global Investors Equity Research 的(de) Global Head）。該書(shū)從市場(chǎng)有效性假說、噪聲交易者模型、基本面分(fēn)析、信息套利成本、以及資産收益的(de)可(kě)預測異象這(zhè)幾個(gè)角度介紹了(le)價值投資的(de)來(lái)龍去脈。雖然有些偏學術，但可(kě)以說對(duì)于希望掌握價值投資的(de)朋友來(lái)說它是一個(gè) must read。不過唯一的(de)障礙是它是英文版，沒關系，我再抛個(gè)彩蛋。

8 八十年前的(de)智慧璀璨依舊(jiù)

早在 1934 年，在 Benjamin Graham 和(hé) David Dodd 合著的(de)第一版《證券分(fēn)析》（Security Analysis）中，Graham 就給出了(le)下(xià)面這(zhè) 10 條選股标準。他(tā)認爲符合以下(xià)特征的(de)股票(piào)是值得(de)投資的(de)。不難發現，在這(zhè) 10 條标準中，前 5 條都是關于一支股票(piào)是否便宜的(de)度量，而後 5 條是關于一個(gè)公司是否優質的(de)指标。“優質 + 便宜”這(zhè)個(gè)被一次次證明(míng)能夠戰勝市場(chǎng)的(de)不二法則早就存在于來(lái)自 80 年前的(de)智慧中。

我們針對(duì) A 股的(de)特點将上面的(de) 10 條準則做(zuò)一些簡單的(de)變化(huà)，然後用(yòng)它們選股可(kě)以得(de)到如下(xià)的(de)效果。價值投資組合大(dà)幅跑赢了(le)作爲基準的(de)滬深 300 指數，而這(zhè)在過去兩年藍籌股盛行的(de)時(shí)期更加明(míng)顯。古老的(de)智慧在如今依舊(jiù)璀璨。

如果讓你和(hé)一個(gè)嚴格執行價值投資的(de)朋友比賽，看看你們倆誰在五年後的(de)财富更多(duō)，即便你知道你大(dà)概會輸給他(tā)，恐怕也(yě)很難放棄人(rén)性中根深蒂固的(de)思維和(hé)行爲偏差而繼續做(zuò)一個(gè)噪聲交易者，日複一日的(de)追高(gāo)、跟風聽(tīng)消息、把謠言視爲有效信息、爲了(le)交易而交易。價值投資和(hé)很多(duō)我們日常想要達到的(de)目标 —— 如減肥、做(zuò)一個(gè)好學生、成爲一個(gè)好父親 —— 一樣，知道該做(zuò)什(shén)麽是一回事兒(ér)，真正做(zuò)到它又是另外一回事兒(ér)。

唯有耐得(de)住寂寞，才能守得(de)住财富。作爲逆向交易者，價值投資者都是孤單的(de)。當他(tā)們被推到聚光(guāng)燈下(xià)的(de)時(shí)候，非理(lǐ)性的(de)“泡沫”似乎也(yě)悄然形成。随著(zhe)“黑(hēi)色一星期”的(de)到來(lái)，A 股上火了(le)兩年的(de)大(dà)藍籌價值投資似乎站到了(le)十字路口，2018 年又将何去何從？來(lái)自 Graham 和(hé) Dodd 的(de)八十年前的(de)智慧早就給出了(le)答(dá)案。

參考文獻

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