他(tā)山之石能否代替獨立思考?

作者：石川
摘要：他(tā)山之石，引發有益的(de)思考。

0 引言

最近幾年，在因子投資乃至量化(huà)投資中，人(rén)們越來(lái)越關注海外學術界的(de)先進研究。雖然學術界不乏僞發現，但那些發表在金融學、經濟學、會計學以及計量經濟學頂級期刊上的(de)論文還(hái)是極大(dà)豐富了(le)小夥伴們的(de)量化(huà)工具包。這(zhè)無疑是一個(gè)非常好的(de)現象。然而，在這(zhè)個(gè)進程中，也(yě)引出了(le)一些問題：這(zhè)些研究成果通(tōng)常都是針對(duì)美(měi)股或者海外市場(chǎng)數據提出的(de)，它們能否拿來(lái)簡單“無腦(nǎo)”的(de)應用(yòng)到 A 股市場(chǎng)呢(ne)？當文獻中的(de)理(lǐ)論和(hé) A 股中的(de)數據互相矛盾時(shí)，又應該如何應對(duì)呢(ne)？本文通(tōng)過一個(gè)頗有代表性的(de)例子抛磚引玉來(lái)探討(tǎo)這(zhè)個(gè)問題。本文的(de)内容是前不久我在東北(běi)證券中期策略會專家論壇所作報告《因子投資的(de)幾點思考》中的(de)一部分(fēn)。對(duì)該報告其他(tā)内容感興趣的(de)小夥伴請點擊此鏈接。

1 處置效應和(hé)股票(piào)收益

這(zhè)個(gè)例子就是處置效應和(hé)股票(piào)收益。由前景理(lǐ)論（prospect theory）的(de)價值函數可(kě)知，人(rén)們在風險偏好中的(de)偏差造成了(le)處置效應（disposition effect），即對(duì)于産生浮盈的(de)股票(piào)拿不住，對(duì)于産生浮虧的(de)股票(piào)舍不得(de)賣。這(zhè)兩點可(kě)以從價值函數的(de)特性出發來(lái)解讀。首先考察浮盈的(de)情況（下(xià)圖）。假如投資者買入股票(piào)後，股價上漲了(le) 10 塊。這(zhè)時(shí)投資者面臨是否賣出實現利潤的(de)問題。如果繼續持有，那麽他(tā)的(de)感受就是浮盈 10 塊，相當于下(xià)圖中第一象限上的(de) 45% 斜線對(duì)應的(de)位置；而如果他(tā)選擇賣出實現利潤，則其主觀感受是價值函數上對(duì)應的(de)點。由價值函數的(de)性質可(kě)知，賣出獲利帶來(lái)的(de)主觀感受高(gāo)于繼續持有的(de)感受。

再來(lái)看看虧損的(de)情況（下(xià)圖）。假如投資者買入股票(piào)後，價格下(xià)跌了(le) 10 塊。那麽賣不賣呢(ne)？如果繼續持有，那麽他(tā)的(de)感受就是浮虧 10 塊，相當于下(xià)圖中第三象限上的(de)斜線對(duì)應的(de)位置；而如果他(tā)選擇賣出把虧損坐(zuò)實，則其主觀感受是價值函數上對(duì)應的(de)點。由價值函數的(de)性質可(kě)知，賣出坐(zuò)實虧損的(de)主觀感受要低（更痛苦）于繼續持有的(de)感受。

上述投資者面對(duì)浮盈和(hé)浮虧時(shí)的(de)不同表現就是處置效應，它會造成：

除此之外，由于心理(lǐ)賬戶的(de)影(yǐng)響，人(rén)們傾向于孤立看待不同股票(piào)的(de)投資盈虧，這(zhè)會加劇處置效應。上述人(rén)們在風險偏好中的(de)偏差對(duì) asset pricing 的(de)意義是，若能夠準确計算(suàn)投資者在不同股票(piào)的(de)盈虧狀态，就可(kě)以利用(yòng)它來(lái)發現 mispricing，從而獲得(de)超額收益。在學術界，浮盈和(hé)浮虧統一被稱爲未實現盈利值（capital gain overhang，簡稱 CGO）。從上述行爲金融學的(de)推論可(kě)知，CGO 應該和(hé)股票(piào)未來(lái)的(de)收益率正相關。人(rén)們在美(měi)股上也(yě)确實觀察到了(le)這(zhè)種現象。那麽對(duì)于 A 股，又如何呢(ne)？

2“翻車”的(de) A 股實證結果

CGO 在 A 股上“翻車”了(le)。按照(zhào)學術界的(de)算(suàn)法，計算(suàn)股票(piào)的(de) CGO 變量并進行 portfolio sort test，得(de)到結果如下(xià)。表中彙報了(le)每組的(de)月(yuè)均收益率（%），括号中數值爲 t-statistic。可(kě)以看到，低 CGO 組的(de)收益率更高(gāo)，表明(míng) CGO 和(hé)收益率呈現負相關，而非正相關。

爲了(le)排除市值的(de)影(yǐng)響，使用(yòng)市值和(hé) CGO 做(zuò)獨立雙重排序，結果也(yě)沒有什(shén)麽變化(huà)，CGO 依然和(hé)收益率呈負相關……

當我們滿心歡喜從美(měi)股研究中借鑒了(le)一個(gè) CGO，但卻發現 A 股上的(de)實證結果完全不是那麽回事兒(ér)。這(zhè)就有些“尴尬”了(le)。既然“翻車”了(le)，接下(xià)來(lái)怎麽辦呢(ne)？兩個(gè)選擇：

和(hé)在生活中遇到的(de)很多(duō)事情一樣，需要人(rén)們在容易的(de)事情和(hé)正确的(de)事情之間做(zuò)抉擇。OK！我們選擇“說服自己”，全文完！—— That was a joke.

3 原因剖析

爲什(shén)麽美(měi)股中 CGO 和(hé)收益率正相關呢(ne)？美(měi)股多(duō)爲機構投資者，換手率低，平均持倉周期一年以上。在一年持倉時(shí)間中，當股價逐漸走高(gāo)後，投資者逐漸處于浮盈狀态，處置效應使人(rén)們不斷賣出股票(piào)，造成浮盈股票(piào)價格被打壓，未來(lái)收益率更高(gāo)。實證研究發現，處置效應拉大(dà)了(le)股票(piào)價格和(hé)基本面價值之間的(de)差異，導緻了(le)中期動量效應（Grinblatt and Han 2005），支持了(le)上述說法。反觀 A 股，A 股市場(chǎng)投資者平均持倉周期小于 1 個(gè)月(yuè)，是美(měi)股的(de)十分(fēn)之一，即換手率是美(měi)股的(de) 10 倍。（A 股一年，美(měi)股十年？）這(zhè)種換手率的(de)區(qū)别帶來(lái)的(de)時(shí)間尺度上的(de)差異意味著(zhe)，在複現針對(duì)美(měi)股的(de)研究時(shí)，很可(kě)能要在時(shí)間尺度上進行适當的(de)調整。對(duì)于 CGO 來(lái)說，它在美(měi)股上是個(gè)年級别的(de)信号。如果按換手率粗略的(de)縮放，則它在 A 股上對(duì)應著(zhe)月(yuè)級别的(de)信号。然而，由于流動性沖擊等問題，1 個(gè)月(yuè)内同時(shí)會表現出強烈的(de)反轉效應，而反轉效應是否會占據主導，壓過 CGO 效應，以至于無法觀察到 CGO 和(hé)收益率之間的(de)正相關呢(ne)？爲了(le)檢驗上述猜想，将 CGO 用(yòng)最近一個(gè)月(yuè)收益率進行正交化(huà)，然後使用(yòng)殘差作爲 sort variable 再次進行 portfolio sort test，結果如下(xià)：

經正交化(huà)後，實證結果顯示低 CGO 組的(de)未來(lái)收益率更低，即 CGO 和(hé)未來(lái)收益率呈正相關。爲排除市值的(de)影(yǐng)響，同樣進行雙重排序，可(kě)以觀察到除了(le)市值最低的(de)一組之外，在其他(tā)市值組内，CGO 和(hé)收益率呈現正相關。

除了(le)可(kě)能受到反轉影(yǐng)響外，換手率高(gāo)低差異帶來(lái)另一個(gè)問題是，學術界針對(duì)美(měi)股提出的(de)計算(suàn) CGO 的(de)算(suàn)法恐怕并不适合 A 股市場(chǎng)。由于換手率更高(gāo)，A 股投資者的(de)持倉時(shí)間更短，因此照(zhào)搬學術界的(de)算(suàn)法算(suàn)出來(lái)的(de)持倉成本很可(kě)能和(hé)投資者實際的(de)投資周期無法匹配。在這(zhè)方面的(de)解決辦法是使用(yòng)粒度更細的(de)數據來(lái)計算(suàn) A 股市場(chǎng)投資者平均的(de)持倉成本，進而計算(suàn) CGO。關于這(zhè)方面，更深入的(de)研究超出推文的(de)範疇，但仍是值得(de)探索的(de)方向。

4 進一步思考

本節從另外一個(gè)角度來(lái)思考爲何 A 股中無法觀測到 CGO 和(hé)收益率在截面上的(de)正相關。從 CGO 的(de)定義出發可(kě)知，爲了(le)計算(suàn)浮盈浮虧狀态，需要用(yòng)當前最新的(de)價格減去參考價格；CGO 越高(gāo)說明(míng)該股票(piào)過去一段時(shí)間越相對(duì)強勢，可(kě)見 CGO 和(hé)截面動量注定有千絲萬縷的(de)聯系。處置效應能夠造成投資者對(duì)新信息反應不足（Frazzini 2006），而反應不足是美(měi)股中造成動量效應的(de)原因之一。然而，在 A 股中，在各個(gè)時(shí)間周期上都難以觀察到動量效應。爲此可(kě)以提出猜想：A 股市場(chǎng)中反應過度強于反應不足，因而沒有 CGO 和(hé)收益率的(de)正相關。

爲了(le)檢驗上述猜想，搞事情小組針對(duì) A 股市場(chǎng)分(fēn)别構建了(le)反應過度和(hé)反應不足指數。構建思路是找到這(zhè)兩個(gè)原因各自解釋的(de)諸多(duō)代表性異象，并計算(suàn)這(zhè)些異象組合的(de)超額收益，最終使用(yòng)累計超額收益代表反應過度和(hé)反應不足的(de)強弱。

實證結果表明(míng)，在 A 股市場(chǎng)通(tōng)過反應過度和(hé)反應不足都可(kě)以獲得(de)超額收益（on paper、不考慮任何成本和(hé)做(zuò)空限制）。（本文的(de)目的(de)不是爲了(le)介紹這(zhè)兩個(gè)指數，因此不過多(duō)介紹細節，未來(lái)會找機會說明(míng)。）此外，從上述兩個(gè)圖縱坐(zuò)标的(de)比較（16 vs 8）可(kě)知，總體來(lái)說 A 股中反應過度要強于反應不足，因此平均來(lái)看沒有動量也(yě)就在意料之中，而這(zhè)也(yě)能夠解釋爲什(shén)麽 CGO 在 A 股上不好使。不過有意思的(de)是，反應過度也(yě)并非持續強于反應不足。一個(gè)可(kě)以預期的(de)推論是，當反應不足更強的(de)時(shí)候，應該能在 A 股觀察到動量效應。下(xià)圖的(de)實證結果支持這(zhè)一說法。

圖中 Panel A 繪制了(le)反應過度和(hé)反應不足指數的(de)相對(duì)強弱（累計超額收益）；Panel B 繪制了(le)同期兩個(gè)動量指數的(de)累計超額收益。這(zhè)兩個(gè)指數分(fēn)别爲中證指數公司編制的(de) 300 動量和(hé) 800 動量指數。在 Panel A 中，當曲線下(xià)行的(de)時(shí)候說明(míng)反應不足更強；曲線上行的(de)時(shí)候說明(míng)反應過度更強。比較兩張圖不難看出，當反應不足更強時(shí)，動量指數的(de)累計超額收益傾向于上行，說明(míng)動量策略能夠獲得(de)超額收益。如果對(duì)它們分(fēn)别取一階差分(fēn)再計算(suàn)相關系數，便可(kě)發現反應過度對(duì)反應不足的(de)相對(duì)強弱和(hé)動量指數超額收益之間顯著的(de)負相關性。其中，相對(duì)強弱指數和(hé) 300、800 動量指數的(de)相關系數分(fēn)别爲 -0.54 和(hé) -0.49。最後需要說明(míng)的(de)是，反應過度以及反應不足指标都是同期指标。它們可(kě)以爲解釋當前動量是否好使提供依據，但不應被作爲預測動量何時(shí)好使的(de)變量。

5 結語

來(lái)回顧一下(xià)本文由 CGO 在中美(měi)市場(chǎng)的(de)差異而引出的(de)思考：

寫到這(zhè)裏，終于可(kě)以說“全文完”。

小夥伴也(yě)許還(hái)記得(de)，今年 3 月(yuè) 30 日的(de)推文中介紹了(le)參考點依賴和(hé)市場(chǎng)異象的(de)文獻篇。在那篇文末提到了(le)今後會有實證篇，但實證篇卻遲遲沒有出現。今天這(zhè)篇文章(zhāng)正是實證結果的(de)一部分(fēn)。之所以拖了(le)這(zhè)麽久，正是因爲單純的(de)複現“翻車”了(le)，因此搞事情小組便以該結果爲起點進行了(le)全新的(de)分(fēn)析。你一定了(le)解在 A 股上進行靠譜的(de)實證分(fēn)析有多(duō)難，是吧。對(duì) A 股市場(chǎng)來(lái)說，搞出玄幻的(de)實證結果有多(duō)容易，搞出靠譜的(de)研究成果就有多(duō)難。借用(yòng)上期文章(zhāng)介紹的(de) Harvey 教授報告中的(de)一個(gè)概念，對(duì)于他(tā)山之石的(de)無腦(nǎo)信任屬于責任下(xià)放問題，是一種不負責任的(de)态度。而本文的(de)例子對(duì)我們的(de)最大(dà)啓發也(yě)許是：他(tā)山之石，不應無腦(nǎo)相信，而是應引發有益的(de)思考。

參考文獻

Frazzini, A. (2006). The disposition effect and underreaction to news. Journal of Finance 61(4), 2017 – 2046.

Grinblatt, M. and B. Han (2005). Prospect theory, mental accounting, and momentum. Journal of Financial Economics 78(2), 311 – 339.

免責聲明(míng)：入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下(xià)，本文的(de)内容、信息及數據或所表述的(de)意見并不構成對(duì)任何人(rén)的(de)投資建議(yì)。在任何情況下(xià)，本文作者及所屬機構不對(duì)任何人(rén)因使用(yòng)本文的(de)任何内容所引緻的(de)任何損失負任何責任。除特别說明(míng)外，文中圖表均直接或間接來(lái)自于相應論文，僅爲介紹之用(yòng)，版權歸原作者和(hé)期刊所有。