聽(tīng) Richard Thaler 講行爲金融學的(de)知識框架

作者：石川

摘要：本文介紹 Barberis and Thaler (2003) 提出的(de)行爲金融學知識框架，它對(duì)于我們學習(xí)該領域非常有幫助。

1 引言

今天這(zhè)篇文章(zhāng)聊聊行爲金融學（Behavioral Finance）。

如今，行爲金融學的(de)發展也(yě)已經走過了(le)半個(gè)世紀。由于投資者和(hé)交易者都是非理(lǐ)性的(de)，行爲金融學能夠解釋很多(duō)市場(chǎng)中的(de)現象，因此也(yě)受到越來(lái)越多(duō)的(de)關注。關于這(zhè)門學科的(de)發展曆程，來(lái)自劍橋大(dà)學的(de) Martin Sewell 曾經寫了(le)一篇很好的(de)綜述（Sewell 2007）。該文按時(shí)間順序梳理(lǐ)了(le)行爲金融學領域最重要的(de)發現。

我之前寫過一些關于認知偏差的(de)文章(zhāng)，如《讓你投資虧錢的(de) 15 個(gè)偏差》和(hé)《投資中的(de) N 種認知偏差，總有一款打敗你》；也(yě)曾介紹過行爲金融學中的(de)前景理(lǐ)論（Kahneman and Tversky 1979）和(hé)心理(lǐ)賬戶理(lǐ)論（Thaler 1985, 1999）。這(zhè)些文章(zhāng)雖然每篇都很飽滿（長(cháng)……），但也(yě)僅是從不同方面孤立的(de)介紹行爲金融學的(de)内容，難以展示行爲金融學的(de)全貌。爲了(le)更好的(de)将行爲金融學的(de)發現應用(yòng)到投資中 —— 自己可(kě)以用(yòng)來(lái)規避各種偏差、也(yě)可(kě)以用(yòng)它作爲武器來(lái)利用(yòng)别人(rén)所犯的(de)錯誤 —— 需要對(duì)行爲金融學的(de)整體框架有一個(gè)全面的(de)掌握。實現這(zhè)個(gè)目标需要我們閱讀大(dà)量的(de)文獻資料，并把知識點有機的(de)組織在一起，聽(tīng)上去像個(gè) mission impossible。

好消息是，有大(dà)神幫我們支招了(le)，給出了(le)行爲金融學的(de)知識框架以及它對(duì)于金融市場(chǎng)的(de)應用(yòng)案例。而這(zhè)位大(dà)神正是行爲金融學的(de)先驅之一、心理(lǐ)賬戶理(lǐ)論的(de)提出者、2017 年諾貝爾經濟學獎獲得(de)者 Richard Thaler。Richard Thaler 和(hé)他(tā)的(de)同事 Nicholas Barberis 于 2003 年寫了(le)一篇題爲 A Survey of Behavioral Finance 的(de)文章(zhāng)（Barberis and Thaler 2003），總結了(le)行爲金融學的(de)知識框架（下(xià)圖）。對(duì)于想要一窺行爲金融學全貌的(de)小夥伴來(lái)說，這(zhè)是一篇 must read。按照(zhào) Barberis and Thaler (2003) 的(de)解讀，行爲金融學的(de)兩大(dà)支柱是有限套利（Limits to Arbitrage）和(hé)心理(lǐ)學（Psychology），其中心理(lǐ)學中又分(fēn)爲信念（Beliefs）和(hé)偏好（Preferences）兩部分(fēn)。每一部分(fēn)下(xià)面又有各自的(de)理(lǐ)論和(hé)内容，它們構成了(le)行爲金融學的(de)全貌。

本文就以介紹 Barberis and Thaler (2003) 爲契機展開一些思考。下(xià)文第二、三小結分(fēn)别介紹有限套利和(hé)心理(lǐ)學的(de)内容；第四節說明(míng)行爲金融學在解釋市場(chǎng)整體表現（aggregate stock market）和(hé)股票(piào)截面收益（cross-section of average returns）時(shí)的(de)作用(yòng)；第五節介紹一個(gè)比較新的(de)概念 —— Behavioral Efficient Markets，這(zhè)是 Barberis and Thaler (2003) 沒有的(de)内容，但能夠和(hé)它完美(měi)的(de)結合在一起；第六節總結全文。

2 有限套利

根據傳統金融理(lǐ)論，市場(chǎng)應該滿足有效市場(chǎng)假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH），而 EMH 的(de)兩個(gè)核心假設是“價格反應全部信息并迅速調整到位”以及“所有投資者都是理(lǐ)性的(de)”。顯然，這(zhè)兩個(gè)假設均被現實無情的(de)打臉。行爲金融學爲解釋由于人(rén)的(de)非理(lǐ)性行爲而造成市場(chǎng)中各種價格相對(duì)價值的(de)偏離提供了(le)新的(de)思路。在實際市場(chǎng)中，信息在不同投資者之間的(de)傳遞速度是不同的(de)；由于投資的(de)時(shí)間尺度不同，不同投資者關注的(de)信息也(yě)有所差異。這(zhè)使得(de)人(rén)們無法對(duì)同樣的(de)信息做(zuò)出一緻的(de)反應。此外，人(rén)們的(de)決策行爲受到非理(lǐ)性支配的(de)，它源自存在于人(rén)類大(dà)腦(nǎo)中的(de)根深蒂固的(de)認知偏差。

觀察到市場(chǎng)中的(de)非理(lǐ)性行爲，Shiller (1984) 提出了(le)噪聲交易者模型，認爲市場(chǎng)由理(lǐ)性投資者和(hé)噪聲交易者（noise traders）構成。在一次影(yǐng)響深遠(yuǎn)的(de)美(měi)國金融學會主席演講中，Fischer Black 對(duì)噪聲交易者做(zuò)出了(le)如下(xià)進行了(le)定義：

噪聲交易是針對(duì)信息噪聲的(de)交易，這(zhè)時(shí)投資者以爲其擁有了(le)新的(de)信息，但事實上這(zhè)一信息隻是假象。從客觀的(de)角度來(lái)看，噪聲交易者不進行交易是更好的(de)選擇。但即使如此，他(tā)們仍會針對(duì)信息噪聲進行交易，這(zhè)可(kě)能因爲他(tā)們誤将噪聲當成了(le)真正有用(yòng)的(de)信息，也(yě)可(kě)能因爲他(tā)們隻是喜歡交易。

由于噪聲交易者的(de)存在，價格往往偏離資産的(de)内在價值，即出現定價錯誤（mispricing）。在一個(gè)沒有摩擦的(de)市場(chǎng)中，每當價格偏離價值時(shí)，理(lǐ)性投資者（也(yě)被稱爲 arbitrageurs，即套利者）應該迅速利用(yòng)這(zhè)個(gè)機會進行交易，賺取無風險收益（riskless profits）并同時(shí)修正價格。然而，行爲金融學指出，上述假設是不成立的(de)，而這(zhè)背後的(de)原因正是有限套利（limits to arbitrage）。當 mispricing 出現時(shí)，理(lǐ)性投資者想要利用(yòng)它賺取收益時(shí)要面對(duì)以下(xià)三個(gè)風險：基本面風險（fundamental risk）、噪聲交易者風險（noise trader risk）以及實施成本（implementation costs）。這(zhè)些風險使得(de)理(lǐ)性投資者無法做(zuò)到充分(fēn)套利。

[基本面風險]：假設某股票(piào)的(de)價格因噪聲投資者的(de)抛售而下(xià)跌，大(dà)幅低于其内在價值。如果套利者想要買入它獲得(de)無風險收益的(de)話(huà)，必須要防範該股票(piào)的(de)基本面風險。爲此，套利者需要同時(shí)做(zuò)空一個(gè)和(hé)該股票(piào)基本面相同的(de)股票(piào)。然而，能夠完美(měi)對(duì)沖基本面風險的(de)标的(de)是不存在的(de)，這(zhè)就使得(de)套利者在買入該股票(piào)時(shí)或多(duō)或少的(de)暴露在它的(de)基本面風險之中。一旦發生基本面負面信息，将會造成該股票(piào)的(de)繼續下(xià)跌，給套利者帶來(lái)虧損。

[噪聲交易者風險]：Keynes 曾說過：Markets can remain irrational longer than you can remain solvent. 這(zhè)大(dà)概是對(duì)噪聲交易者風險的(de)完美(měi)诠釋。噪聲交易者的(de)非理(lǐ)性行爲會造成價格在短期内持續偏離價值，而非像套利者期待的(de)那樣發生回歸。這(zhè)個(gè)風險會給套利者帶來(lái)職業風險（career risk）：市場(chǎng)上的(de)資金委托專業管理(lǐ)人(rén)，而絕大(dà)多(duō)數資金都是 short-sighted performance chasers。這(zhè)些資金并不知道套利者背後的(de)交易邏輯（可(kě)能是一個(gè)完美(měi)對(duì)沖了(le)基本面風險的(de)套利策略），而僅是根據淨值曲線的(de)短期走勢評估管理(lǐ)人(rén)的(de)水(shuǐ)平。當噪聲交易者的(de)非理(lǐ)性加大(dà)了(le) mispricing 時(shí)，由于套利策略的(de)持續虧損，管理(lǐ)人(rén)将面臨巨大(dà)的(de)資金贖回壓力，這(zhè)将迫使他(tā)們賣掉手中的(de)頭寸，無法等待價格的(de)回歸。短期業績慘淡造成資金被贖回正是管理(lǐ)人(rén)面對(duì)的(de)職業風險。這(zhè)是噪聲交易者風險的(de)直接結果。

[實施成本]：實施成本具體包括兩部分(fēn)。第一部分(fēn)是爲了(le)建立套利頭寸需要付出的(de)成本 —— 手續費、交易價差、價格沖擊以及做(zuò)空需要付出的(de)費用(yòng)等。在有些市場(chǎng)，做(zuò)空難以實現，這(zhè)便進一步加大(dà)了(le)實施套利的(de)風險。實施成本的(de)第二部分(fēn)是爲了(le)尋找 mispricing 所付出的(de)成本。由于内在價值難以确定，因此判斷價格是否等于内在價值本身就是非常困難的(de)。

有些研究曾指出當噪聲交易者造成了(le)足夠大(dà)的(de) mispricing 後，資産後續的(de)收益率将有一定的(de)預測性，因此可(kě)以通(tōng)過分(fēn)析 return pattern 來(lái)鑒别套利機會。不過 Shiller (1984) 卻無情的(de)指出，以上想法是“one of the most remarkable errors in the history of economic thought”。他(tā)的(de)研究表明(míng)，即便當價格持續偏離價值時(shí)，收益率也(yě)并沒有表現出顯著的(de)可(kě)預測性。如果我們順著(zhe) EMH 的(de)思路推斷，那麽可(kě)以從“價格等于内在價值”（prices are right）推導出“市場(chǎng)中沒有免費的(de)午餐”（no free lunch）；然而，有限套利告訴我們，即便在非有效的(de)市場(chǎng)中，“沒有免費的(de)午餐”也(yě)是可(kě)以成立的(de)，但我們卻無法從“沒有免費的(de)午餐”反推出“價格等于内在價值”，這(zhè)是因爲理(lǐ)性投資者無法通(tōng)過套利來(lái)消除 mispricing、賺取無風險收益。

3 心理(lǐ)學

如果說有限套利使得(de)價格無法回歸價值是“果”，那麽交易者的(de)各種非理(lǐ)性行爲造成的(de)價格偏離價值正是“因”。行爲金融學中的(de)第二個(gè)支柱正是借助心理(lǐ)學的(de)研究來(lái)分(fēn)析人(rén)們的(de)各種系統性認知偏差（cognitive biases），它們影(yǐng)響了(le)人(rén)們信念（beliefs）以及做(zuò)風險決策時(shí)（比如是否買、賣某隻股票(piào)）的(de)偏好（preferences）。

3.1 信念

大(dà)量的(de)研究表明(míng)，人(rén)們在金融市場(chǎng)中表現出如下(xià)錯誤的(de)信念（或者行爲）：

對(duì)于上述的(de)大(dà)部分(fēn)錯誤，《讓你投資虧錢的(de) 15 個(gè)偏差》和(hé)《投資中的(de) N 種認知偏差，總有一款打敗你》均有具體的(de)描述和(hé)例子。具體來(lái)說，《投資中的(de) N 種認知偏差，總有一款打敗你》解釋了(le)錨定效應、可(kě)得(de)性偏誤、确認偏誤、以及過度自信；而《讓你投資虧錢的(de) 15 個(gè)偏差》介紹了(le)樂(yuè)觀主義和(hé)保守主義。感興趣的(de)小夥伴請查閱那兩篇文章(zhāng)，這(zhè)裏不再贅述。我們下(xià)面來(lái)著(zhe)重說說之前沒有專門涉及的(de)代表性偏誤。Tversky and Kahneman (1974) 在 Science 上撰文稱，當人(rén)們試圖判斷數據 A 是否來(lái)自模型 B，或者樣本 A是否屬于類别 B 的(de)時(shí)候，往往依靠代表性啓發法（representativeness heuristic），即考察 A 和(hé) B 的(de)相似程度。這(zhè)種做(zuò)法可(kě)能造成一些嚴重的(de)偏誤。

第一個(gè)偏誤是忽視結果的(de)先驗概率（insensitivity to prior probability of outcomes）。舉個(gè)例子，通(tōng)過下(xià)列對(duì)某男(nán)子的(de)描述來(lái)判斷他(tā)的(de)職業：“Steve 非常害羞、雖然樂(yuè)于助人(rén)但卻不喜歡與人(rén)打交道；他(tā)是一個(gè)溫順的(de)人(rén)，執著(zhe)于事物(wù)的(de)有序性并對(duì)細節有極緻追求。”請問他(tā)的(de)職業是農民、銷售、還(hái)是圖書(shū)館管理(lǐ)員(yuán)？我們可(kě)以使用(yòng)貝葉斯定理(lǐ)來(lái)判斷 Steve 的(de)職業：

在這(zhè)個(gè)過程中，忽略先驗概率偏誤指的(de)是人(rén)們過度關注上述描述和(hé)職業之間的(de)相似性，即上式中的(de) likelihood —— prob(desc|occupation)，而忽視了(le)某個(gè)職業出現的(de)先驗概率。在這(zhè)個(gè)例子中，關于 Steve 的(de)描述非常符合人(rén)們印象中圖書(shū)管理(lǐ)員(yuán)的(de)特點，因此人(rén)們會錯誤放大(dà) prob(desc|occupation) 而完全不考慮現實世界中圖書(shū)管理(lǐ)員(yuán)的(de)比例，即先驗概率 prob(occupation)。這(zhè)将導緻人(rén)們錯誤的(de)認爲 Steve 的(de)職業是圖書(shū)管理(lǐ)員(yuán)。在現實世界中，農民比圖書(shū)管理(lǐ)員(yuán)要多(duō)得(de)多(duō)，因此先驗概率大(dà)得(de)多(duō)，所以 Steve 其實更有可(kě)能是一個(gè)農民。

Representativeness 的(de)第二個(gè)偏誤是對(duì)樣本大(dà)小不敏感（insensitivity to sample size），我在《投資中的(de) N 種認知偏差，總有一款打敗你》介紹過這(zhè)一點。我們經常看到這(zhè)樣标題的(de)文章(zhāng)：《大(dà)數據告訴你 XX 月(yuè)大(dà)盤怎麽走》、《大(dà)數據告訴你 XX 節後是漲是跌》。點開一看，所謂的(de)大(dà)數據就是一共十來(lái)個(gè)樣本點。當樣本點非常少的(de)時(shí)候，使用(yòng)有限的(de)樣本點根本無法可(kě)靠的(de)計算(suàn)出變量的(de)變化(huà)範圍，這(zhè)也(yě)是我們常說的(de) law of small numbers 誤區(qū)。在投資中，由于 data generating process 是未知的(de)，因此隻有當交易次數足夠多(duō)的(de)時(shí)候，我們才有能客觀的(de)評價一個(gè)策略的(de)優劣；僅在有限次交易後就急于評價交易系統則是一種錯誤的(de)做(zuò)法。而如果 data generating process 是已知的(de)，那麽 law of small numbers 則會造成賭徒謬誤（gambler’s fallacy）。在投資中，賭徒謬誤意味著(zhe)當交易者經曆了(le)連續的(de)幾次虧損後就會錯誤的(de)認爲下(xià)一次交易赢錢的(de)概率會更高(gāo)。如果每次交易的(de)結果是獨立的(de)，那麽下(xià)一次交易的(de)勝率和(hé)之前的(de)連續虧損（或者連續盈利）沒有關系。

無論如何，代表性偏誤都是需要克服的(de)大(dà)敵。代表性偏誤以及上述其他(tā)六個(gè)未展開論述的(de)信念都是交易者在投資中面對(duì)的(de)敵人(rén)。從 main street 的(de)個(gè)人(rén)投資者到 wall street 的(de)專業機構，都在日複一日年複一年、樂(yuè)此不疲的(de)重複著(zhe)這(zhè)些錯誤，因爲這(zhè)些偏差源于人(rén)性和(hé)思維模式。

3.2 偏好

前景理(lǐ)論 資産的(de)收益充滿著(zhe)不确定性，而人(rén)們在風險下(xià)如何做(zuò)決策的(de)問題就是偏好問題。在這(zhè)方面，最著名的(de)且符合現實的(de)模型當屬前景理(lǐ)論（Prospect Theory），它由 Daniel Kahneman 和(hé) Amos Tversky 提出（Kahneman and Tversky 1979, Tversky and Kahneman 1992）。這(zhè)二位在行爲金融學的(de)地位也(yě)無需多(duō)言。關于前景理(lǐ)論的(de)詳細論述請參考《獲得(de)諾獎的(de)行爲金融學是怎麽一回事？》一文。本小節僅對(duì)它進行簡單梳理(lǐ)。前景理(lǐ)論研究人(rén)如何在風險下(xià)做(zuò)決策。決策問題可(kě)以描述爲：一個(gè)人(rén)可(kě)能面對(duì)著(zhe) n 種不同的(de)選項（比如投資股票(piào)還(hái)是債券？），每個(gè)選項可(kě)以有 m 種結果，而每個(gè)結果有一定的(de)概率。當人(rén)們面對(duì)不同的(de)選項時(shí)：

爲了(le)做(zuò)出最優選擇，決策者必須評估每個(gè)選項的(de)價值，然後比較不同的(de)選項。每個(gè)選項的(de)價值由價值函數和(hé)權重函數決定。價值函數評價的(de)是一個(gè)決策的(de)結果 x 給人(rén)造成的(de)主觀價值 v(x) 的(de)大(dà)小。v(x) 的(de)形狀如下(xià)圖所示，有三個(gè)核心要素：

權重函數決定某個(gè)選項中每個(gè)結果的(de)權重。權重 w(p) 是結果的(de)産生概率 p 的(de)函數，但它不是概率。它衡量的(de)是每個(gè)結果對(duì)其所在的(de)選項的(de)影(yǐng)響，而非僅僅是該結果發生的(de)可(kě)能性。前景理(lǐ)論指出，w(p) 和(hé) p 的(de)關系如下(xià)圖所示。

權重函數是非線性的(de)，而且當 0 < p < 1 時(shí)它是凸函數。這(zhè)說明(míng)結果概率的(de)增量帶給人(rén)們的(de)邊緣權重增量随著(zhe)概率本身的(de)增大(dà)而增大(dà)。這(zhè)可(kě)以理(lǐ)解爲人(rén)們對(duì)确定性的(de)一種追逐。比如在俄羅斯輪盤賭（Russian roulette），我們有機會花錢來(lái)從左輪手槍中減少一發子彈。在這(zhè)種情況下(xià)，根據槍膛中剩餘子彈數目的(de)不同，人(rén)們願意花不同的(de)價錢。顯然把子彈從 2 顆減少到 1 顆比把子彈從 4 顆減少到 3 顆會讓人(rén)願意出更多(duō)的(de)價錢。在前者中，我們把不被擊中的(de)概率從 4/6 提高(gāo)到了(le) 5/6；而在後者中，我們把上述概率從 2/6 提高(gāo)到了(le) 3/6。雖然都是提高(gāo)了(le) 1/6，但顯然前者的(de)吸引力大(dà)于後者。這(zhè)顯示了(le)w(p) 的(de)凸性。如果僅剩餘 1 顆子彈而我們可(kě)以通(tōng)過花錢來(lái)把它去掉的(de)話(huà)（把不被擊中的(de)概率提升到1），那麽無論出多(duō)少價都是值得(de)的(de)。

此外，上圖中當 p 在零附近時(shí)，w(p) 顯著的(de)大(dà)于 p，表明(míng)當一個(gè)結果出現的(de)概率非常小時(shí)，人(rén)們往往容易錯誤地放大(dà)其發生的(de)可(kě)能性。來(lái)看兩個(gè)例子。

例子一描述了(le)一個(gè)生活中非常熟悉的(de)場(chǎng)景。我們平時(shí)買彩票(piào)就類似這(zhè)個(gè)情況。假設一張彩票(piào)是 5 元錢，而買了(le)彩票(piào)後你有千分(fēn)之一的(de)機會得(de)到 5000。這(zhè)看起來(lái)是如此誘人(rén)，以至于絕大(dà)多(duō)數實驗者選擇了(le)（a）。這(zhè)是因爲人(rén)們放大(dà)了(le)這(zhè)個(gè)千分(fēn)之一的(de)可(kě)能性在評估兩個(gè)選項時(shí)對(duì)選項（a）的(de)作用(yòng)。同樣的(de)，在例子二中，人(rén)們也(yě)放大(dà)了(le)損失 5000 這(zhè)件事對(duì)應的(de)千分(fēn)之一的(de)可(kě)能性。這(zhè)就像人(rén)們買保險一樣，和(hé)損失的(de) 5 元保險費相比，人(rén)們更願意避免千分(fēn)之一才會發生的(de)損失 5000 元的(de)事故。因此，二者之間更多(duō)的(de)人(rén)選擇了(le)（b）。

價值函數和(hé)權重函數構成了(le)前景理(lǐ)論的(de)基石；而前景理(lǐ)論能夠成功的(de)解釋人(rén)們面對(duì)風險時(shí)的(de)決策偏好。

模糊厭惡 偏好下(xià)的(de)第二個(gè)方面是模糊厭惡（Ambiguity Aversion）。在決策論中有一個(gè)著名的(de) Ellsberg 悖論（Ellsberg 1961）。假設有兩個(gè)罐子，每個(gè)罐子裏放有紅色和(hé)藍色一共 100 個(gè)小球。這(zhè)兩個(gè)罐子的(de)區(qū)别是，罐子 1 中紅色和(hé)藍色球的(de)數目均是未知的(de)；而罐子 2 中紅色和(hé)藍色小球各 50 個(gè)。實驗者首先被要求從下(xià)面兩個(gè)選項中選擇：

這(zhè)兩個(gè)選項的(de)唯一區(qū)别是抽小球的(de)罐子。在第二個(gè)實驗中，實驗者被要求從下(xià)列兩個(gè)選項中挑選：

實驗二和(hé)實驗一的(de)區(qū)别在于獲得(de)獎勵的(de)小球顔色從紅色變成藍色。面對(duì)這(zhè)兩個(gè)實驗，神奇的(de)結果發生了(le)：在實驗一中，更多(duō)的(de)實驗者選擇了(le) A2；而在實驗二中，更多(duō)的(de)實驗者選擇了(le) B2。實驗一的(de)結果說明(míng)，人(rén)們主觀認爲罐子 1 中的(de)紅色小球數量比罐子 2 中的(de)紅色小球（已知爲 50 個(gè)）更少；而實驗二的(de)結果則截然相反，人(rén)們主觀的(de)認爲罐子 1 中的(de)藍色小球數量比罐子 2 中的(de)藍色小球（也(yě)是 50 個(gè)）更少。上述實驗結果說明(míng)，在充滿著(zhe)不确定性的(de)博弈中，人(rén)們討(tǎo)厭結果分(fēn)布未知的(de)情況。這(zhè)正是模糊厭惡。在面對(duì)風險決策時(shí)，如果結果的(de)分(fēn)布是已知的(de)，那麽該決策的(de)不确定性對(duì)于我們來(lái)說是已知的(de)，我們可(kě)以通(tōng)過結果的(de)分(fēn)布精确的(de)量化(huà)出該不确定性；反之，如果結果的(de)分(fēn)布是未知的(de)，那麽這(zhè)個(gè)不确定性對(duì)我們而言也(yě)是未知的(de)，因此無法被精準量化(huà)出來(lái)。

由于模糊厭惡，人(rén)們自然的(de)站在了(le)模糊性的(de)對(duì)立面 —— preference for the familiar，即選擇自己熟悉的(de)。在投資中，這(zhè)體現在人(rén)們會根據自己的(de)經驗、學識和(hé)能力選擇更熟悉的(de)标的(de)來(lái)投資。當然，這(zhè)個(gè)出發點并沒有問題，股神巴菲特也(yě)說“I never invest in anything that I don’t understand.”。不幸的(de)是，這(zhè)也(yě)并不容易。由于過度樂(yuè)觀以及确認性偏誤這(zhè)些認知偏差，人(rén)們往往在自認爲熟悉的(de)領域栽的(de)更慘。蹭個(gè)熱(rè)點，正如《三體》中說的(de)那樣：弱小和(hé)無知不是生存的(de)障礙，傲慢(màn)才是。

以上就是偏好部分(fēn)的(de)兩個(gè)内容 —— 前景理(lǐ)論和(hé)模糊厭惡。這(zhè)些理(lǐ)論很好的(de)解釋了(le)人(rén)們在面對(duì)風險時(shí)是如何做(zuò)決策的(de)，它們和(hé)前文提到的(de)各種認知偏差一起構成了(le)心理(lǐ)學這(zhè)個(gè)行爲金融學的(de)第二大(dà)支柱。

4 在金融市場(chǎng)中的(de)應用(yòng)

在 Barberis and Thaler (2003) 這(zhè)篇長(cháng)達 77 頁的(de)論文中，前面 20 多(duō)頁闡述了(le)行爲金融學的(de)知識框架；而後面更多(duō)的(de)部分(fēn)則介紹了(le)它在金融市場(chǎng)中的(de)應用(yòng)。在此我們挑選一些典型的(de)例子做(zuò)簡要介紹。首先來(lái)看市場(chǎng)整體行爲。這(zhè)其中最重要的(de)例子大(dà)概是股權溢價之謎（Equity Premium Puzzle）。1926 年以來(lái)，美(měi)國股市每年扣除通(tōng)脹後的(de)平均回報約爲 7%，而政府債券的(de)回報率不足 1%。面對(duì)如此大(dà)的(de)差異，債券投資者的(de)比例卻遠(yuǎn)超股票(piào)投資者。如果把股票(piào)和(hé)債券各自的(de)收益率和(hé)标準差套入到效用(yòng)函數中，上述現象的(de)“合理(lǐ)”解釋隻能是投資者的(de)風險厭惡水(shuǐ)平非常高(gāo)。因此這(zhè)種解釋并不合理(lǐ)，這(zhè)便是股權溢價之謎。

從行爲金融學的(de)角度則可(kě)以間接的(de)解釋它，而其中的(de)一個(gè)角度則是 Thaler 提出的(de)短視損失厭惡（myopic loss aversion，Benartzi and Thaler 1995）。具體的(de)，Thaler 使用(yòng)前景理(lǐ)論和(hé)心理(lǐ)賬戶理(lǐ)論解釋了(le)這(zhè)一現象。投資者存在損失厭惡，且前景理(lǐ)論的(de)價值函數指出損失給人(rén)造成的(de)效用(yòng)大(dà)概是同等大(dà)小收益帶來(lái)效用(yòng)的(de)兩倍。這(zhè)增大(dà)了(le)債券這(zhè)種低風險資産的(de)吸引力。在心理(lǐ)賬戶理(lǐ)論中，其第三部分(fēn)是關于評估賬戶的(de)頻(pín)率，而不成熟的(de)、非理(lǐ)性的(de)投資者傾向于頻(pín)繁查看自己的(de)股票(piào)是賺了(le)還(hái)是虧了(le)。損失厭惡 + 頻(pín)繁評估盈虧則造成了(le)短視損失厭惡。

Thaler et al. (1997) 做(zuò)了(le)一個(gè)實驗。不同的(de)投資者被要求按照(zhào)不同的(de)頻(pín)率（每年 8 次、每年 1 次，每 5 年 1 次）在股票(piào)和(hé)債券之間進行資産配置。對(duì)于調倉頻(pín)率低的(de)投資者（即每年 1 次和(hé)每 5 年 1 次的(de)），他(tā)們将 67% 的(de)資金配置在股票(piào)上，将 33% 的(de)資金配置于債券；而對(duì)于調倉頻(pín)率高(gāo)的(de)投資者（每年 8 次），他(tā)們僅僅将 41% 的(de)資金配置在股票(piào)上，而将 59% 的(de)資金配置于債券。這(zhè)說明(míng)，調倉頻(pín)率高(gāo)的(de)投資者容易受到股票(piào)高(gāo)波動、高(gāo)風險、以及近期虧損的(de)影(yǐng)響，出現短視損失厭惡。頻(pín)繁評估給股票(piào)投資者帶來(lái)更多(duō)的(de)痛苦，使他(tā)們高(gāo)估低風險債券的(de)吸引力，從而更多(duō)的(de)投資者去投資債券，造成股權溢價之謎。

除了(le)解釋一些市場(chǎng)整體行爲外，行爲金融學在解釋股票(piào)預期收益率的(de)截面差異上似乎更大(dà)有可(kě)爲。這(zhè)些截面差異就是我們常說的(de)異象，包括 value、momentum、long-term reversal 以及各種 event studies，比如 PEAD。在這(zhè)方面，最著名的(de)論文之一是 Barberis, Shleifer, and Vishny (1998) 提出的(de)投資者情緒模型（著名的(de) BSV 模型）。他(tā)們認爲投資者在面對(duì)上市公司新的(de)财報消息時(shí)會受到保守主義和(hé)代表性偏誤的(de)影(yǐng)響，這(zhè)會導緻一些常見的(de)異象。

首先，當超出預期的(de)盈利消息出現時(shí)，投資者因保守主義而願意相信自己的(de)先驗判斷，而對(duì)這(zhè)個(gè)新息反應不足。他(tā)們會對(duì)這(zhè)個(gè)利好持懷疑态度、不情願更新他(tā)們對(duì)于該公司基本面的(de)認知，因此新息無法有效的(de)反映在股價上。随著(zhe)時(shí)間的(de)推移，當該公司又逐漸出現新的(de)盈利利好時(shí)，其股價才會慢(màn)慢(màn)對(duì)其新的(de)基本面反映到位，而這(zhè)正好造就了(le) momentum 異象。Bernard and Thomas (1989) 提出了(le)盈餘動量現象（post-earnings-announcement drift，PEAD），也(yě)是投資者對(duì)利好消息反應不足的(de)體現、符合上面這(zhè)種解釋。其次，當好的(de)盈利消息接二連三出現時(shí)，會引起投資者的(de)過度反應并陷入代表性偏誤的(de)誤區(qū)。這(zhè)意味著(zhe)他(tā)們過度看中最近發生的(de)這(zhè)些連續的(de)利好消息、并把這(zhè)種預期錯誤的(de)外推到對(duì)公司未來(lái)股價的(de)預測上；一旦未來(lái)的(de)盈利沒有達到預期，就會引起他(tā)們的(de)恐慌，造成股價的(de)下(xià)跌，這(zhè)會造成 long-term reversal 異象以及 value 異象。

其他(tā)影(yǐng)響深遠(yuǎn)的(de)文章(zhāng)包括 Daniel, Hirshleifer, and Subrahmannyam (1998)、(2001)。他(tā)們研究的(de)重點在于投資者在處理(lǐ)私有信息時(shí)所容易産生的(de)認知偏差。假設投資者對(duì)于某個(gè)上市公司做(zuò)了(le)大(dà)量深入研究。在這(zhè)種情況下(xià)，他(tā)容易對(duì)自己的(de)分(fēn)析結果表現出過度自信。如果分(fēn)析的(de)結果認爲該公司的(de)基本面向好，他(tā)們就會大(dà)舉買入該公司的(de)股票(piào)；此外，在這(zhè)個(gè)過程中，确認偏誤會讓他(tā)們在短期内僅僅關注與和(hé)自己分(fēn)析結果相一緻的(de)公共信息，而忽略掉意見相左的(de)信息，這(zhè)就會造成 momentum 和(hé) PEAD 這(zhè)些現象。然而，當股價被推高(gāo)後，如果接連出現基本面變差的(de)信息，這(zhè)時(shí)價格就會發生下(xià)跌修正，從而造成 long-term reversal 以及 value 異象。

如今，行爲金融學在解釋股票(piào)收益率截面差異時(shí)的(de)作用(yòng)被越來(lái)越多(duō)人(rén)接受。Daniel, Hirshleifer, and Sun (2018) 使用(yòng)長(cháng)、短兩個(gè)時(shí)間尺度的(de)行爲因子，加上市場(chǎng)因子提出了(le)一個(gè)複合三因子模型（見《一個(gè)加入行爲因子的(de)複合模型》）。該模型爲實證資産定價研究提供了(le)新的(de)思路，且它對(duì)于已有異象的(de)解釋力度不亞于學術界一些主流的(de)純風險因子模型，是一個(gè)值得(de)肯定的(de)嘗試。

5 行爲有效市場(chǎng)

2018 年，第 20 屆 Bernstein Fabozzi / Jacobs Levy Awards 的(de) Best Article 獎授予了(le) Statman (2018) 這(zhè)篇題爲 Behavioral Efficient Markets 的(de)文章(zhāng)。這(zhè)篇文章(zhāng)指出，有效市場(chǎng)假說其實包含了(le)兩側含義，隻有把它們剝離開來(lái)才能充分(fēn)、合理(lǐ)的(de)探討(tǎo)市場(chǎng)的(de)有效性。這(zhè)兩層含義分(fēn)别爲 price-equals-value market hypothesis 和(hé) hard-to-beat market hypothesis。這(zhè)篇文章(zhāng)的(de)觀點頗有見地，值得(de)一讀。

顯然，這(zhè)兩層含義完美(měi)的(de)對(duì)應著(zhe)行爲金融學的(de)兩大(dà)支柱：由于心理(lǐ)學造成的(de)各種錯誤和(hé)有限套利，市場(chǎng)中的(de)價格可(kě)能長(cháng)期偏離價值而無法被修正，因此 price-equals-value market hypothesis 通(tōng)常是不成立的(de)，正如我們看到的(de)那樣。另一方面，對(duì)于僅僅掌握公開信息（widely available information）的(de)普通(tōng)投資者而言，市場(chǎng)是難以戰勝的(de)；唯有那些掌握 exclusively or narrowly available information 優勢的(de)投資者才有可(kě)能戰勝市場(chǎng)。然而，認知和(hé)情感偏差造就了(le)一波又一波、前赴後繼的(de)噪聲交易者，并給他(tā)們造成了(le)能夠戰勝市場(chǎng)的(de)幻覺。

行爲金融學認爲市場(chǎng)并非 price-equals-value 市場(chǎng)，同時(shí)也(yě)指出對(duì)于絕大(dà)多(duō)數僅掌握 public information 的(de)投資者，市場(chǎng)是 hard-to-beat market。Price-equals-value 意味著(zhe) prices are right；而 Hard-to-beat market 意味著(zhe) no free lunch。行爲金融學否認前者但認可(kě)後者，這(zhè)和(hé) Barberis and Thaler (2003) 提出的(de) no free lunch 無法倒推出 prices are right 不謀而合。正因如此，Statman (2018) 将這(zhè)兩層含義下(xià)的(de)市場(chǎng)命名爲 Behavioral Efficient Markets。

6 結語

本文介紹了(le) Barberis and Thaler (2003) 提出的(de)行爲金融學知識框架。它對(duì)于我們學習(xí)該領域非常有幫助。此外，在很多(duō) empirical asset pricing 的(de)文章(zhāng)中，學者們都會從風險和(hé)行爲的(de)角度來(lái)解釋提出的(de)異象。從這(zhè)個(gè)角度來(lái)說，掌握心理(lǐ)學和(hé)有限套利這(zhè)兩大(dà)支柱對(duì)于理(lǐ)解很多(duō)學術文獻也(yě)十分(fēn)有益。

2013 年，諾貝爾經濟學獎同時(shí)頒發給了(le)對(duì)市場(chǎng)有效性持完全對(duì)立立場(chǎng)的(de) Eugene Fama 和(hé) Robert Shiller（另外一位是提出 GMM 的(de) Lars Peter Hansen）。Fama 和(hé) Shiller 的(de)同時(shí)獲獎頗具“諷刺意味”。在頒發諾貝爾獎時(shí)，瑞典皇家科學院指出，這(zhè)三位學者的(de)發現表明(míng)“市場(chǎng)價格的(de)波動受到理(lǐ)性和(hé)人(rén)性行爲共同影(yǐng)響”。這(zhè)是人(rén)們在探究市場(chǎng)真相道路上堅實的(de)一步，也(yě)是行爲金融學發展曆程中的(de)重要裏程碑。

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