給你的(de)動量選股策略加點料

作者：石川

摘要：對(duì)于那些過程驅動、以長(cháng)期盈利爲目标、能夠嚴格遵守交易紀律的(de)投資者來(lái)說，動量策略值得(de)配置。本文介紹兩個(gè)改進動量策略的(de)技巧，讓動量變成高(gāo)質量動量。

1 動量策略的(de)一點曆史

2013 年，Asness、Moskowitz 以及 Pedersen 在 Journal of Finance 上發表了(le)一篇影(yǐng)響深遠(yuǎn)的(de)文章(zhāng)，題爲 Value and Momentum Everywhere（無處不在的(de)價值和(hé)動量，Asness et al. 2013）。這(zhè)篇長(cháng)度爲 57 頁的(de)文章(zhāng)從最初提交到最終發表曆時(shí) 4 年，通(tōng)過大(dà)量實證指出價值和(hé)動量存在于全球所有市場(chǎng)中（股票(piào)、外彙、固定收益、商品期貨等）。比如，下(xià)表展示了(le)美(měi)國、英國、歐洲和(hé)日本四個(gè)股票(piào)市場(chǎng)上的(de)動量策略結果。

在股票(piào)市場(chǎng)，動量策略指的(de)是挑選過去一段時(shí)間漲幅高(gāo)的(de)那些股票(piào)在未來(lái)持有，從而獲取超額收益。在能夠做(zuò)空的(de)市場(chǎng)，也(yě)可(kě)以通(tōng)過做(zuò)多(duō)過去一段時(shí)間漲幅高(gāo)的(de)并且做(zuò)空跌幅高(gāo)的(de)來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風險。對(duì)于純多(duō)頭的(de)策略，在選股時(shí)可(kě)以考慮時(shí)序動量、截面動量、又或二者皆而有之。如今，動量（momentum）已經作爲一個(gè)風格因子被市場(chǎng)廣泛接受。此外，由于動量和(hé)價值這(zhè)兩個(gè)因子在長(cháng)期來(lái)看存在負相關性，動量因子的(de)配置價值就顯得(de)格外重要。然而，在最初的(de)那段歲月(yuè)裏，市場(chǎng)對(duì)動量卻是嗤之以鼻。

動量策略最初進入人(rén)們的(de)視線是在 1967 年。當年，Robert Levy 在 Journal of Finance 上發表了(le)一篇題爲 Relative Strength as a Criterion for Investment Selection 的(de)文章(zhāng)（當年動量 —— momentum —— 一詞還(hái)沒有被造出來(lái)）。在該文中，Levy 給出的(de)結論是：通(tōng)過買入過去一段時(shí)間最強勢的(de)股票(piào)要比随機選股獲得(de)更高(gāo)的(de)收益。這(zhè)個(gè)發現令人(rén)驚喜，但關于動量的(de)研究并沒有因此而拉開大(dà)幕。因爲在同時(shí)期，有效市場(chǎng)假說（efficient-market hypothesis，EMH）誕生了(le)。

在 19 世紀 60 到 70 年代，在金融領域占有舉足輕重地位的(de)芝加哥(gē)大(dà)學（Eugene Fama）提出了(le)有效市場(chǎng)假說。從 EMH 的(de)觀點出發，Levy 的(de)發現根本不值一提，一定是搞錯了(le)。在 EMH 被提出之後的(de) 25 多(duō)年裏，該理(lǐ)論被學術界廣泛認可(kě)、獲得(de)了(le)飛(fēi)速發展。而這(zhè)段 EMH 的(de)繁榮時(shí)期恰恰是動量策略的(de)一段黑(hēi)暗時(shí)刻。在那 25 年裏，學術界的(de)頂級期刊上的(de)所有篇幅都預留給了(le) EMH 的(de)追随者；任何挑戰 EMH 的(de)發現都被禁止。

這(zhè)期間唯一的(de)例外大(dà)概要數價值投資。從 19 世紀 70 年代開始，一些和(hé)價值投資相關的(de)異象逐漸被發表和(hé)接受。這(zhè)裏面有兩個(gè)主要原因。第一個(gè)原因是以 Ben Graham 和(hé) Warren Buffett 爲代表的(de)價值投資取得(de)了(le)巨大(dà)的(de)成功 —— 巨大(dà)到學術界那些 EMH 的(de)守護者們根本無法忽視它。第二個(gè)原因是以 Daniel Kahneman 和(hé) Amos Tversky 爲代表的(de)心理(lǐ)學家在行爲金融學的(de)研究上取得(de)了(le)巨大(dà)進展，将人(rén)們的(de)行爲偏差和(hé)市場(chǎng)上觀察到的(de)各種異象完美(měi)的(de)結合起來(lái)。終于，EMH 變的(de)不再那麽“權威”。

然而，上述這(zhè)些突破并沒有爲動量投資帶來(lái)任何幫助。頗爲諷刺的(de)是，在對(duì)動量策略的(de)看法上，價值投資的(de)先知們和(hé) EMH 的(de)擁趸持有完全相同的(de)看法 —— 動量投資是“一種黑(hēi)色藝術，一種巫術魔力，隻有愚人(rén)和(hé)異端者才會嘗試”。這(zhè)其實不難理(lǐ)解，在價值投資者看來(lái)，價值投資是對(duì)基本面的(de)充分(fēn)挖掘、從而找到價值和(hé)價格的(de)背離，這(zhè)需要對(duì)行業和(hé)公司的(de)深入理(lǐ)解、這(zhè)是一門科學；而動量呢(ne)？隻需要傻買過去漲的(de)猛的(de)就行了(le)，毫無技術含量。

但是，就像所有真理(lǐ)一樣，事實勝于雄辯、更勝于詭辯。1993 年 Narasimhan Jegadeesh 和(hé) Sheridan Titman 在 Journal of Finance 上發表了(le)一篇對(duì)于動量策略來(lái)說是裏程碑式的(de)文章(zhāng)，題爲 Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency。在大(dà)量的(de)實證數據分(fēn)析之下(xià)，動量策略終于走上台面；所有否定者都明(míng)白，如果再忽視它就隻能說明(míng)自己的(de)無知與傲慢(màn)。

如今，動量選股廣泛被人(rén)接受。就連 EMH 之父 Eugene Fama 也(yě)承認動量的(de)存在。在 2008 年，美(měi)國金融協會的(de)金融大(dà)師系列訪談節目中，Fama 坦言“動量策略确實存在于世界各國，除了(le)日本”（下(xià)圖）。

頗有意思的(de)是， Fama 的(de)學生 Clifford Asness（在上面的(de)這(zhè)個(gè)訪談中，Fama 評價 Asness 是近 20 年内最好的(de)學生）似乎非要和(hé)他(tā)當年的(de)恩師唱唱反調。在 2011 年，Asness 發表了(le)一篇題爲 Momentum in Japan 的(de)文章(zhāng)，和(hé) Fama 隔空喊話(huà)。

不過，在這(zhè)篇文章(zhāng)中，Asness 指出日本市場(chǎng)的(de)動量策略的(de)價值更多(duō)的(de)體現在它在投資組合中的(de)配置作用(yòng)。具體的(de)，動量和(hé)價值因子長(cháng)期負相關，因此在日本市場(chǎng)的(de)投資組合中同時(shí)配置這(zhè)兩種因子可(kě)以取得(de)性價比更高(gāo)的(de)風險收益。此外，Asness 在討(tǎo)論日本動量策略的(de)時(shí)候考慮的(de)是多(duō)空對(duì)沖的(de)組合，并沒有對(duì)純多(duō)頭的(de)動量組合進行太多(duō)的(de)探討(tǎo)。

這(zhè)似乎稍顯不足，但是在 Gray and Vogel (2016) 所著的(de)一本名爲量化(huà)動量（Quantitative Momentum）的(de)書(shū)中，作者用(yòng) Asness 的(de)數據複制了(le)純多(duō)頭的(de)日本動量策略，并指出即使是純多(duō)頭策略也(yě)能戰勝市場(chǎng)，從而說明(míng)了(le)動量存在于日本市場(chǎng)（本文最開始表格中日本市場(chǎng)的(de)動量策略結果就來(lái)自 Gray and Vogel 2016）。

本文的(de)題目爲“給你的(de)動量選股策略加點料”，是爲了(le)介紹 Gray and Vogel (2016) 提出的(de)兩種改進動量策略的(de)技巧，從而把動量變成“高(gāo)質量”動量（有條件的(de)話(huà)，我同時(shí)非常推薦大(dà)家讀一讀這(zhè)本 Quantitative Momentum）。爲此，我們會在下(xià)文中介紹這(zhè)兩個(gè)小技巧，并以中證 500 成分(fēn)股爲選股池進行動量策略的(de)實證。

在介紹這(zhè)兩個(gè)小技巧之前，先來(lái)看一個(gè)基礎版的(de)動量策略。

2 基礎版動量策略

我之前寫過一篇文章(zhāng)驗證 Jegadeesh 和(hé) Titman 的(de)思路，題爲《中國股市的(de)動量反轉效應》，當初的(de)結論是，在大(dà) A 股，反轉要明(míng)顯強于動量。但我們今天既然聊動量，那就無論如何要找個(gè)合适的(de)基礎版動量策略。本文實證以中證 500 的(de)成分(fēn)股爲選股池。對(duì)于中證 500，過去 60 個(gè)交易日風險調整後的(de)漲幅（即累積漲幅減去風險厭惡系數乘以這(zhè)段時(shí)間内日收益率的(de)方差）是個(gè)不錯的(de)動量指标（這(zhè)麽做(zuò)的(de)主要目的(de)是爲了(le)排除小市值的(de)影(yǐng)響）。以此爲動量選股的(de)依據，并使用(yòng)如下(xià)的(de)交易策略：

假設回測期爲 2009 年 1 月(yuè) 1 日到 2018 年 7 月(yuè) 23 日。在這(zhè)段時(shí)期内，上述動量選股策略和(hé)中證 500 指數的(de)表現如下(xià)表所示，動量策略戰勝了(le)指數（動量策略是等權配置，相當于偏向小市值，因此用(yòng)等權的(de) 500 指數作爲基準更合理(lǐ)；但經分(fēn)析發現動量策略的(de)因子和(hé)小市值因子的(de)相關性僅爲 0.085，因此認爲使用(yòng)市值加權的(de)中證 500 指數作爲基準是可(kě)以接受的(de)）。

下(xià)圖爲基準版動量因子的(de)選股效果。可(kě)見，它的(de)單調性還(hái)不錯，但是在截面上的(de)區(qū)分(fēn)度不夠。

以上就是我們的(de)基礎版動量策略。下(xià)一節就來(lái)看看如何提高(gāo)它。

3 兩點改進

Gray and Vogel (2016) 提出的(de)對(duì)動量的(de)改進方法源自一個(gè)信仰：the path matters（動量積累的(de)路徑很重要）。爲了(le)說明(míng)這(zhè)一點，他(tā)們給出了(le)一個(gè)例子。考察下(xià)面兩隻股票(piào)，它們的(de)動量因子是相同的(de)（Gray and Vogel 2016 采用(yòng)了(le)海外常見的(de)過去 12 個(gè)月(yuè)排除最近 1 個(gè)月(yuè)的(de)收益率作爲衡量動量的(de)标準；排除最近 1 個(gè)月(yuè)的(de)原因是觀察到最近 1 個(gè)月(yuè)的(de)收益率容易在樣本外出現反轉）。

在上圖中，選股時(shí)點是 2000 年 3 月(yuè) 31 日，計算(suàn)動量的(de)窗(chuāng)口是 1999 年 3 月(yuè) 31 日到 2000 年 2 月(yuè) 29 日。這(zhè)兩支股票(piào)的(de)動量相同，然而它們動量累積的(de)路徑卻大(dà)相徑庭。圖中，實線對(duì)應公司的(de)股價漲幅明(míng)顯更加平滑，而虛線對(duì)應公司的(de)股價漲幅則更加無序。在過去一年内，實線公司有 55% 的(de)時(shí)間上漲，而虛線公司則僅有 49% 的(de)時(shí)間上漲。

不同的(de)路徑帶來(lái)了(le)樣本外的(de)不同走勢（當然，這(zhè)個(gè)例子是精心挑選的(de)，從而最大(dà)化(huà)的(de)說明(míng)路徑的(de)重要性）。這(zhè)兩支動量相同、路徑不同的(de)股票(piào)在樣本外的(de)三個(gè)月(yuè)，實線對(duì)應的(de)公司漲幅高(gāo)達 46.9%，而虛線對(duì)應的(de)公司則慘跌 24.7%。

這(zhè)個(gè)例子強調了(le)從動量到高(gāo)質量動量所需的(de)兩個(gè)技巧（其實是同一問題的(de)兩面）：

價格穩定緩慢(màn)增長(cháng)帶來(lái)的(de)高(gāo)動量在樣本外更有可(kě)能持續走高(gāo)，而依靠大(dà)波動造成的(de)高(gāo)動量則在樣本外難有作爲。這(zhè)兩點其實和(hé)行爲金融學中的(de)兩個(gè)行爲偏差有關。先說第一點。我們都熟悉溫水(shuǐ)煮青蛙這(zhè)個(gè)故事：如果将一隻青蛙放進沸水(shuǐ)中，它會馬上跳出來(lái)；但如果将它放進冷(lěng)水(shuǐ)中慢(màn)慢(màn)加熱(rè)，将會察覺不到危險而被煮死。這(zhè)個(gè)故事經常被用(yòng)來(lái)比喻人(rén)們不能注意逐漸産生的(de)變化(huà)，因此無法對(duì)此做(zuò)出适當的(de)反應。

在行爲金融學中，人(rén)的(de)這(zhè)種缺陷叫做(zuò) limited attention（有限注意力）。由于人(rén)們的(de)認知資源是有限的(de)，在任何給定的(de)時(shí)刻，我們的(de)大(dà)腦(nǎo)都偏好去處理(lǐ)那些最顯著、最重要的(de)信息，而忽視那些不顯著的(de)、經濟效應微弱的(de)因素。針對(duì)這(zhè)個(gè)偏差，Da et al. (2014) 提出了(le)一個(gè)假設：A series of frequent gradual changes attracts less attention than infrequent dramatic changes. Investors therefore underreact to continuous information. 它說的(de)是一系列頻(pín)繁但微小的(de)變化(huà)對(duì)于人(rén)的(de)吸引力遠(yuǎn)不如少數卻顯著的(de)變化(huà)；因此投資者對(duì)于連續信息造成的(de)股價變化(huà)反應不足。針對(duì)這(zhè)個(gè)假設，作者提出了(le)信息離散性（information discreteness，ID）這(zhè)個(gè)概念，并猜想 ID 低（說明(míng)信息連續性強）的(de)動量才是高(gāo)質量動量，而 ID 高(gāo)（信息離散性高(gāo)）的(de)動量是低質量動量。作者使用(yòng)如下(xià)這(zhè)個(gè)代理(lǐ)指标來(lái)計算(suàn)信息離散性：

Da et al. (2014) 通(tōng)過實證說明(míng) ID 是一個(gè)優秀的(de)選股因子（越低越好），且它能獲得(de) Fama-French 三因子無法解釋的(de)超額收益。與傳統動量相比，通(tōng)過 ID 因子删選找到的(de)高(gāo)質量動量能夠獲得(de)更高(gāo)的(de)超額收益，且該收益在樣本外的(de)持續性更強（這(zhè)有助于我們降低調倉頻(pín)率、減少換手率、節約交易成本）。

再來(lái)看第二點 —— 避免大(dà)波動造成的(de)高(gāo)動量。我們經常觀察到某些股票(piào)的(de)收益率分(fēn)布是明(míng)顯右偏的(de)（positively skewed），這(zhè)些股票(piào)稱爲“lottery-like”股票(piào)。行爲金融學中重要的(de)理(lǐ)論 —— 前景理(lǐ)論 —— 指出，人(rén)們對(duì)于極小概率事件發生的(de)主觀感受存在認知偏差，會高(gāo)估它們發生的(de)概率。Barberis (2012) 總結了(le)人(rén)們在賭場(chǎng)中的(de)這(zhè)一行爲偏差。而人(rén)們在股市中的(de)行爲也(yě)比在賭場(chǎng)中好不了(le)哪去。對(duì)于小概率事件發生可(kě)能性的(de)高(gāo)估導緻投資者會過度追逐具有正偏度分(fēn)布的(de)股票(piào)，造成它們的(de)高(gāo)動量。

Bali et al. (2011) 使用(yòng)一個(gè)稱作 MAX 的(de)代理(lǐ)指标研究了(le)這(zhè)個(gè)問題。MAX 是過去 1 個(gè)月(yuè)内日收益率的(de)最大(dà)值（美(měi)股不設漲跌停闆限制，因此更能反映人(rén)們對(duì) lottery-like 股票(piào)追逐的(de)瘋狂程度）。使用(yòng) MAX 将股票(piào)分(fēn)成 10 組，MAX 值最高(gāo)的(de)那一組爲 lottery-like 股票(piào)，而 MAX 值最低的(de)那一組稱爲“無聊”股票(piào)。數據顯示，“無聊”股票(piào)能顯著跑赢 lottery-like 股票(piào)。在挑選高(gāo)動量股票(piào)時(shí)，我們可(kě)以主動避免那些 lottery-like 股票(piào)。

通(tōng)過以上的(de)說明(míng)，我們接下(xià)來(lái)嘗試使用(yòng)信息離散性和(hé) lottery-like 股票(piào)的(de)代理(lǐ)指标來(lái)改進基礎版動量策略。經過我的(de)簡單實測，對(duì)于中證 500，Da et al. (2014) 一文給出的(de) ID 定義作用(yòng)不大(dà)。爲此我們按照(zhào)這(zhè)個(gè)思路來(lái)選擇其他(tā)的(de)代理(lǐ)指标。考慮到目标是爲了(le)挑選平時(shí)投資者關注度低的(de)股票(piào)，我們選擇三個(gè)月(yuè)内日換手率的(de)标準差作爲 ID 的(de)代理(lǐ)指标，其越低越好。對(duì)于 lottery-like 的(de)代理(lǐ)指标，我們則就選用(yòng) MAX 指标，即過去 20 天的(de)日收益率最大(dà)值，它也(yě)是越低越好。

将原始的(de)動量因子結合上面這(zhè)兩點改進就得(de)到了(le)升級版的(de)“高(gāo)質量動量”策略。使用(yòng)這(zhè)三個(gè)标準的(de)合成因子選股，大(dà)大(dà)提升了(le)不同檔投資組合收益率的(de)單調性，同時(shí)顯著提升了(le)因子 IC 和(hé) IR。

在回測期内，該升級版動量策略和(hé)中證 500 指數以及基礎版策略的(de)效果如下(xià)。

可(kě)見，加入兩個(gè)改進讓我們獲得(de)了(le)更高(gāo)質量的(de)動量；它們提升了(le)動量策略的(de)收益風險比。升級版的(de)策略獲得(de)了(le)更高(gāo)的(de)收益率、夏普率以及更低的(de)波動率和(hé)最大(dà)回撤。最後需要強調的(de)是，上面的(de)實證僅僅是爲了(le)給大(dà)家介紹改進的(de)思路。具體是否使用(yòng)上述代理(lǐ)指标以及參數需要結合不同的(de)動量選股策略來(lái)考量。比如我觀察到同樣的(de)指标和(hé)參數在滬深 300 的(de)成分(fēn)股上的(de)效果就不如它們在中證 500 上的(de)效果，但是這(zhè)個(gè)思路是值得(de)借鑒的(de)。此外，如果單加入 MAX 的(de)話(huà)并不能戰勝基礎版動量策略，但是加入 MAX 後可(kě)以提升最終因子的(de) IC 和(hé) IR。

路徑很重要！

4 不适合所有人(rén)

高(gāo)質量動量策略打敗了(le)市場(chǎng)。這(zhè)樣的(de)結果令人(rén)振奮。這(zhè)是因爲動量非常簡單，隻需要買過去漲的(de)多(duō)的(de)就行了(le)，它不像價值投資那樣需要投資者深谙上市公司的(de)基本面。但是，在這(zhè)裏必須适時(shí)地潑一盆冷(lěng)水(shuǐ)。動量投資雖然簡單，但它并不容易。動量投資并不适合所有人(rén)。上面提到的(de)這(zhè)個(gè)升級版動量策略，它在過去十年和(hé)中證 500 指數的(de)收益率比較如下(xià)。

可(kě)見，動量策略并不能每年都跑赢指數，而且在最近的(de)兩年裏均跑輸指數。這(zhè)樣的(de)特點說明(míng)，要想交易動量策略，必須 100% 從心理(lǐ)上接受它的(de) down time，但這(zhè)無疑是一種煎熬。在面對(duì)一個(gè)策略低潮的(de)時(shí)候，我們非常容易動搖，懷疑市場(chǎng)風格已經切換了(le)，它不再适用(yòng)。那麽，動量策略的(de)背後到底有沒有站得(de)住腳的(de)原因呢(ne)？任何一個(gè)策略要想在邏輯上說的(de)通(tōng)都需要滿足兩個(gè)條件：

我們來(lái)看看動量投資是否滿足這(zhè)兩點。對(duì)于第一點，Barberis、Shleifer、以及 Vishny 研究了(le)投資者情緒（現在這(zhè)被稱爲著名的(de) BSV 模型，Barberis et al. 1998），并指出：

再來(lái)看看第二點。既然對(duì)于利好消息的(de)反應不足導緻了(le)錯誤定價，那麽爲什(shén)麽聰明(míng)的(de)投資者（通(tōng)常是機構）沒有去充分(fēn)套利消除這(zhè)個(gè)定價錯誤呢(ne)？原因是這(zhè)麽做(zuò)涉及到高(gāo)昂的(de)套利成本（arbitrage cost）。假設 A 和(hé) B 兩地都賣蘋果，A 地價格 5 塊一斤，B 地價格 10 塊一斤；蘋果 B 地存在錯誤定價。面對(duì)這(zhè)個(gè)情況，理(lǐ)論上的(de)做(zuò)法是從 A 地買蘋果然後拿到 B 地去賣，賺取 5 塊錢一斤的(de)差價。這(zhè)麽做(zuò)的(de)人(rén)多(duō)了(le)，就會造成 B 地價格下(xià)降，最終消除定價錯誤。

但那僅僅是理(lǐ)論上。在現實中，套利者必須考慮各種成本，比如 A 和(hé) B 兩地的(de)運輸成本，對(duì)蘋果的(de)儲藏成本，兩地出租商鋪的(de)不同開銷甚至是所得(de)稅的(de)區(qū)别；此外，還(hái)要有蘋果價格下(xià)跌的(de)風險 —— 在它把蘋果從 A 運到 B 的(de)過程中，可(kě)能蘋果在 B 地已經下(xià)跌了(le)，甚至跌破他(tā)的(de)成本，那無疑就是“賠了(le)夫人(rén)又折兵(bīng)”。正是由于各種各樣的(de)成本，使得(de)任何聰明(míng)的(de)人(rén)都不敢毫無顧慮的(de)套利，這(zhè)在學術上被稱爲 limits to arbitrage（有限套利）。

凱恩斯（Keynes）曾經說過一句非常著名的(de)話(huà)：Markets can remain irrational longer than you can remain solvent. 對(duì)于動量策略，錯誤定價是由于噪音(yīn)交易者對(duì)好的(de)盈利消息反應不足造成的(de)。長(cháng)期來(lái)看，這(zhè)個(gè)錯誤雖然一定會被修正，但是就短期而言，它不一定會修複，而且可(kě)能還(hái)會進一步擴大(dà)（remain irrational）。對(duì)于聰明(míng)交易者來(lái)說，交易動量策略最大(dà)的(de)套利風險是由于動量策略在短期相對(duì)于基準指數的(de)弱勢表現而造成的(de)職業風險（career risk）。職業風險産生的(de)原因是，市場(chǎng)上的(de)資金委托專業機構代表他(tā)們管理(lǐ)自己的(de)資本。不幸的(de)是，這(zhè)些資金大(dà)多(duō)都是 short-sighted performance chasers，他(tā)們往往僅根據短期相對(duì)于基準的(de)表現來(lái)評估基金經理(lǐ)的(de)業績。這(zhè)讓基金經理(lǐ)于進退兩難的(de)局面。一方面，基金經理(lǐ)希望利用(yòng)錯誤定價機會交易動量策略，因爲長(cháng)期來(lái)看這(zhè)麽做(zuò)的(de)期望收益能夠戰勝基準；但另一方面，他(tā)們這(zhè)樣做(zuò)的(de)前提是，利用(yòng)錯誤定價在短期不會威脅到他(tā)們手中的(de)資金 —— 投資者不會因爲業績短期跑輸基準而撤回資金。

上面的(de)分(fēn)析說明(míng)，認知偏差存在于噪音(yīn)交易者中間，而有限套利擺在聰明(míng)交易者面前。這(zhè)二者導緻了(le)動量策略如下(xià)的(de)特點：

如果動量策略是你的(de)菜，那麽也(yě)許本文介紹的(de)提高(gāo)動量質量的(de)方法值得(de)一試。動量和(hé)價值是 Barra（現 MSCI）因子庫中的(de)兩個(gè)雷打不動因子。下(xià)圖來(lái)自 MSCI 的(de)文章(zhāng) WHAT IS GOING ON WITH FACTOR RETURNS? 該文分(fēn)析了(le) 2018 年以來(lái)一些因子在美(měi)股上的(de)表現，從中我們能夠觀察到價值（enhanced value）和(hé)動量因子之間的(de)負相關性。頗有意思的(de)是在今年六月(yuè)，兩個(gè)因子雙雙跑輸市場(chǎng)，這(zhè)造成了(le)一定的(de)“恐慌”，這(zhè)就是 MSCI 出來(lái)寫此文的(de)原因，安撫大(dà)家說這(zhè)樣的(de)表現也(yě)實屬正常。

也(yě)許正如 Value and Momentum Everywhere 一文指出的(de)那樣，動量策略的(de)最好歸宿是和(hé)價值策略配合在一起，提高(gāo)投資組合的(de)風險收益特征。

參考文獻

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